草害引起粮食减产，除草剂的使用已成为杂草防除的重要手段。草害、病虫 害和自然灾害是农业生产的三大危害，杂草能够抢占农作物生长发育的空间，从 而抑制作物生长，且能够为病虫、害虫提供适宜环境，不利于作物的生产。与此 同时，农田杂草经过长期的自然选择，适应性极强，难以根除。因此杂草会增加 大田用工，提高农业生产成本，降低农作物产量。全球有农田杂草 8,000 种，其 中引起作物产量损失的杂草逾 1,800 种，草害导致的每年全球农业产值损失高达 13.2%，每年粮食产量损失相当于约 10 亿人一年的口粮，因此除草剂对于提高 粮食作物产量、减少经济损失至关重要。化学除草剂以上世纪 40 年代初的 2,4- 滴为起点，现已成为世界各国杂草防除的核心和主要手段，能够有效减轻杂草危 害，提高农作物产量。

　　除草剂对杂草具有杀灭和抑制作用，按作用方式可以分为非选择性除草剂和 选择性除草剂两种，其作用机理不同。 非选择性除草剂对绿色植物的伤害无选择性，主要品种有草甘膦、草铵膦、 百草枯、敌草快等。非选择性除草剂又被称为灭生性除草剂，其对所有植物都有 明显的生物活性，在使用的一定范围内能够同时杀死杂草和作物。非选择性除草 剂的作用机理是经喷施后，能够迅速被杂草茎叶吸收并积累于植物体的分生组织 区，抑制植物的光合作用和合成代谢，使植物细胞的生长分裂不能正常进行，最 后导致植物死亡。非选择性除草剂的种类仅占全部除草剂单剂种类的 10%以下， 但其产量和销量却较大。

　　选择性除草剂能够实现定向除草，主要品种有麦草畏、氟乐灵、敌稗、2,4-D 等。选择性除草剂通过施药部位、时间、作物和杂草的形态特征及生物化学反应 等实现定向除草，但只能杀死某一种或某类杂草而不伤害作物，且只能杀死杂草 的地上部分，对杂草的地下部分或有地下茎的多年生深根性杂草，则效果较差。 选择性除草剂的作用机理是生化作用，即进入植物体后，能够与原生质结合牢固， 在破坏了植物的组织和器官活力的同时，除草剂本身也被固定在该处而不能向其 它部位传导。

　　在全球三大类农药中，除草剂的市场份额最大。农药的品类繁多，成分复杂， 按照防治对象和作用的不同，农药可以分为除草剂、杀虫剂、杀菌剂、植物生长 调节剂等。全球农药市场规模稳中有增，根据 Phillips McDougall 报告，2020 年全球农药市场规模达到 698.86 亿美元，其中作物用农药销售额增至 620.36 亿美元，同比增长 2.7%。除草剂是全球第一大农药产品类型。根据 Phillips McDougall 数据，从历史上来看，2014-2016 年期间由于以草甘膦为代表的除 草剂产品价格较为低迷，致使 2014-2016 年期间全球作物用除草剂销售额有所 下滑。

　　但是自 2017 年开始，全球作物用除草剂销售额开始逐步回暖，2020 年 全球作物用除草剂销售额约为 274.07 亿美元，在全球作物用农药市场中的份额 约为 44.2%，2017 至 2020 年期间全球作物用除草剂销售额 CAGR 约为 5.7%。 2020 年，我国除草剂、杀虫剂、杀菌剂、植物生长调节剂的使用量分别约占农 药总使用量的 30%/15%/10%/5%。草甘膦是除草剂中市场规模占比最高的品种。从除草剂的细分品种来看， 2020 年草甘膦的全球销售额达到 58.55 亿美元，在全球除草剂销售额中的占比 高达 21.4%。草甘膦的销售额相较于第二名草铵膦高出 379.9%，在除草剂行业 内占有较大的市场份额。

　　草甘膦性能优异，但在除草效果上不具有选择性。草甘膦(简称 PMG)是全 球生产量和销量最大的农药品种，由美国孟山都(Monsanto)公司开发，1974 年 开始面向市场销售。草甘膦是一种内吸传导型的广谱灭生性除草剂，具有良好的 内吸传导性，除草效果优异，持效期较长，且一旦与土壤接触就能够在微生物的 作用下迅速降解，具有高效、低毒、低残留的特性。草甘膦的施用为农业生产、 种植增产稳收提供了重要保障。但是，草甘膦的工作原理是抑制烯醇丙酮基莽草 素磷酸合成酶（EPSPS）的活性，使蛋白质合成受到干扰，从而导致植株死亡， 因此其在除草效果上不具有选择性，可以同时杀死作物和杂草，需要加以改进。

　　目前草甘膦主要应用于转基因作物的种植生产中，抗草甘膦的转基因作物的 出现使得草甘膦的扩大使用得到了保证。1984 年，孟山都将草甘膦与基因工程联合利用，成功研制出抗草甘膦的转基因作物。抗草甘膦的转基因作物使得草甘 膦具备了优良的选择性以及高效性，施用时仅杂草被杀死，作物得以存活，从而 极大地降低农田施用农药的成本。与此同时，此前作物没有抗草甘膦特性的时候， 草甘膦必须定向喷施，若药液漂移到植株上则会导致作物死亡，现在则可以运用 无人机施药等技术手段，加快推进农田机械化工作进程，节省了大量的劳动力和 人工成本。

　　以甘氨酸为原料的甘氨酸法和以亚氨基二乙酸（IDA）为起始原料的 IDA 法 是工业化生产草甘膦的主要合成路线。根据起始原料的不同，甘氨酸法包括氯乙 酸法和氢氰酸法两条路线；根据合成 IDA 原料的不同，IDA 法可分为二乙醇胺法 和氢氰酸法。甘氨酸法生产工艺成熟、原料来源广泛，但环保处理成本较高。甘氨酸路线 年代研究和开发的以甘氨酸、亚磷酸二甲酯为起始原料的草甘 膦生产路线，曾是我国生产草甘膦的主要生产方法。氯乙酸-甘氨酸法的主要原 材料为甘氨酸、黄磷、烧碱、甲醇、多聚甲醛等，其生产工艺成熟、原料来源广 泛，价格低廉，而氢氰酸-甘氨酸法的原材料氢氰酸（HCN）的来源相对缺乏， 近年来伴随国内丙烯腈产业的发展产生了大量的氢氰酸副产，叠加天然气生产氢 氰酸技术的成熟，氢氰酸的来源及成本问题得以解决。

　　但是，甘氨酸法的反应副 产物较多，产品杂质含量较高，需要两次重结晶纯度才能达到 95%以上，氯化 物含量高达 0.06%~0.5%，一定程度限制了其在部分高端出口市场的应用。此外， 甘氨酸法对环境污染大，例如生产 50 万 t/a 草甘膦，我国氯乙酸-甘氨酸法排放 的 SO2高达 1.2~1.5 万 t/a。随着近两年随着我国环保安全生产标准的持续提高，甘氨酸法环保处理成本较高。

　　IDA 法具有技术先进、产品质量高、三废少、技术指标更适合大规模运行的 特点。IDA 法生产的草甘膦含量 98%，产品收率高，具有一定的质量优势。此 外，该技术还具有原材料来源稳定、生产工艺和产品质量更易于控制的特点，操 作较为简单。但是，二乙醇胺-IDA 法的原材料二乙醇胺为石油下游产品，且我 国该产品缺口较大，依赖进口，国际石油价格的变动将会对生产企业的成本造成 一定影响。

　　草甘膦生产过程中原材料成本占比较大，目前甘氨酸法生产成本更低。草甘 膦生产过程中，甘氨酸法采用的主要原材料包括甘氨酸、烧碱、黄磷、液氯和甲 醇；IDA 路线采用的主要原材料包括 IDAN（亚氨基二乙腈）、烧碱、黄磷、液 氯和甲醛。根据百川盈孚，截至 2023 年 1 月 8 日，草甘膦的价格为 4.83 万元/ 吨，甘氨酸法和 IDA 法生产成本分别为 2.84/4.33 万元/吨，显然甘氨酸法成本 较低；甘氨酸法和 IDA 法原材料成本分别占总成本的 91.2%/89.6%。

　　全球粮食供给体系不稳定性加剧，世界各国愈发重视保障粮食自给。目前由 于新冠疫情、全球通胀、俄乌地缘政治冲突等原因，全球粮食供给体系不稳定性 加剧，推升了“粮食安全”重要性。自新冠疫情出现以来，疫情及相应的防控措 施从多方面影响了粮食供应体系；与此同时，俄罗斯和乌克兰是全球小麦、玉米 等农产品贸易大国，但近期两国地缘政治冲突不断，直接导致了两国粮食种植、 生产、出口的限制，粮食生产出现明显的不确定性。在此情况下，世界各国愈发 重视保障粮食自给，也愈发着力于提升对粮食安全的保障能力。

　　我国持续强调粮食安全，国务院、农业农村部、工信部、供销合作总社等相 关部门频频颁布与保障粮食安全相关的政策或指导文件。2022 年 10 月 16 日， 二十大报告再度强调：“确保粮食、能源资源、重要产业链供应链安全”，“全 面推进乡村振兴，坚持农业农村优先发展，巩固拓展脱贫攻坚成果，加快建设农 业强国，扎实推动乡村产业、人才、文化、生态、组织振兴，全方位夯实粮食安 全根基，牢牢守住十八亿亩耕地红线，确保中国人的饭碗牢牢端在自己手中”。

　　在全球粮食供应链不稳定的背景下，2020 年以来全球粮食价格全面走高， 高粮价背景下农化产品需求提升。根据 Wind 数据，自 2020 年开始芝加哥期货 交易所（CBOT）大豆、玉米、小麦等粮食产品价格明显上涨。2021 年 CBOT 小麦、玉米、大豆期货产品结算均价分别同比上涨 28%、56%、43%，相较于 2019 年结算均价分别上涨 42%、47%、52%。2022 年年初，在俄乌地缘政治 冲突全面升级的情形下，全球粮价迅速冲高，而后维持高位震荡。2022 年年中， 由于对全球经济的悲观预期，原油等代表性大宗商品价格开始下跌，进而带动粮 食价格下跌。

　　进入 22Q3 后，粮食价格开始逐步反弹。2022 年 CBOT 小麦、玉 米、大豆期货产品结算价同比分别上涨 29.9%、19.3%和 11.5%。我们认为， 在粮食安全备受重视以及因全球粮食供应收缩所导致的粮价上涨的背景下，农品 种植意愿将有望加强，农产品种植面积将会有所回升，对于化肥、农药等农化产 品的需求也将同步增长，进而拉升化肥、农药等农资产品的行业景气。

　　另一方面，上游化工品原料价格大幅提升，进而推动我国农药价格上升。俄 乌冲突等因素造成全球上游化学原料供应明显收缩，致使原油、天然气等关键上 游原料价格大幅上涨，进一步加剧了自 2021 年开始因流动性宽松所导致的全球 性通胀。对于农药行业而言，由于化工品原料价格的快速上涨，农药生产成本也 同步提升，使得国内农药领域 PPI 增速同样出现了大幅提升。2021 年 11 月至 2022 年 7 月，国内农药领域 PPI 月度同比增速均超过 16%，为自 2007 年以来 的最高值。虽然 2022 年 10 月国内农药行业 PPI 同比增速回落至 6.4%，但在高 基数下农药原料成本仍处于高位水平。

　　农药行业景气上行，带动草甘膦等的农药价格处于历史较高位置。当前农药 价格仍处历史相对高位。从实际价格指数来看，在经历了 2021 年 9 月至 2022 年 5 月期间的价格波动后，当前各类农药原药价格指数仍显著高于 2021 年 9 月 前的价格水平。因此，在上游原料价格大幅提升的背景下，农药产品价格也得到 了较为强力的成本支撑，从而使得农药产品价格能够维持在较高水平。

　　全球转基因作物产业不断扩大，市场空间广阔。转基因作物种植面积广阔， 自 1996 年转基因作物商业化种植以来，全球转基因作物的累计种植面积已超过400 亿亩，根据 Wind 数据，全球转基因作物的种植面积从 1996 年的 170 万公 顷上升到 2019 年的 1.904 亿公顷，CAGR 约为 22.8%。全球现有 29 个国家或 地区批准种植转基因作物，包括 24 个发展中国家和 5 个发达国家，其中发达国 家的转基因作物种植面积占比约为 44%，发展中国家占比为 56%，并且已批准 商业种植的主要国家的转基因作物种植比例已接近饱和。另外，全球共有 42 个 国家或地区批准进口转基因农产品。

　　全球转基因作物种植市场的集中度较高，主 要集中在美国、巴西、阿根廷、加拿大和印度，2019 年这些国家转基因作物的 种植面积共 1.73 亿公顷，占全球总转基因种植面积的 91%。受全球持续的粮食 不足影响，开发改良性状的转基因作物将成为大势所趋。

　　大豆和玉米是主要的转基因作物品种，也是草甘膦最大的下游应用作 物。目前转基因作物种类多元，包括大豆、玉米、棉花、油菜、马铃薯、苹果、 苜蓿等 32 种植物，大豆、玉米、棉花、油菜为全球最主要的转基因作物，2019 年四者的种植面积分别为 0.919/0.609/0.257/0.101 亿公顷，共占全球总转基因 种植面积的 99.1%。美国作为最大的转基因作物种植国家，2018 年其转基因大 豆占大豆总种植面积的 94%，转基因玉米占玉米总种植面积的 92%（其中大多 数为抗虫或抗除草剂玉米），且这些比例已达稳定水平。大豆和玉米是草甘膦施 用占比较高的两种农作物，2019 年全球 26.5%的草甘膦被施用于大豆种植， 13.3%的草甘膦被施用于玉米种植。

　　与此同时，全球大豆和玉米的种植面积稳中 有增，分别从 2000 年的 71.66、139.17 百万公顷增长至 2021 年的 122.93、193.6 百万公顷，分别增长了 71.55%、39.11%。随着大豆和玉米种植面积的增加， 叠加各国转基因作物渗透率的不断提高，全球草甘膦的需求将有所提升。

　　抗草甘膦转基因作物是全球转基因作物中的主力军，其种植面积的增加能够 提振草甘膦的需求。转基因作物中的大多数是耐除草剂品种，2011 年全球耐除 草剂品种约占转基因作物的 81%，且耐除草剂作物中大多数是抗草甘膦转基因 作物。抗草甘膦转基因作物种植面积的增加带动草甘膦用量的上行。以美国为例， 从 1996 年美国政府批准进行转基因大豆的商业化种植开始，美国耐草甘膦转基 因大豆的种植面积与其占大豆总种植面积的比例不断扩大。美国耐草甘膦转基因 大豆的种植面积从 1996 年的 192 万公顷增加到 2004 年 2587 万公顷，占比从 7%增长到 93%，后续耐草甘膦转基因大豆种植面积的占比均维持在高位。

　　与此 同时，美国全部除草剂用量仅从 1996 年的 2.75 万吨增加到 2004 年的 3.21 万 吨，1996-2004 年的 CAGR 为 1.95%，但草甘膦用量从 0.39 万吨增加到了 2.66 万吨，1996-2004 年的 CAGR 为 27.12%，草甘膦占除草剂用量的比例大幅提升 至 2004 年的 82.9%。此外，全球农化巨头还在不断推进抗草甘膦转基因种子的 研发和推广，并通过采取在转基因种子增加多个抗性基因、草甘膦与其他产品复 配等方法减缓草甘膦的抗性问题，有望进一步提升草甘膦的用量。

　　国内政策驱动转基因作物加速推广，行业发展空间广阔。1980 年以来，我 国的“863”“973”计划先后部署了棉花、水稻、大豆等转基因研发工作。2008 年，国家启动了转基因生物新品种培育重大专项，这是当时农业领域唯一的科技 重大专项，农业转基因研发进入了快速发展期，转基因产业化应用范围不断扩大。 农业领域的转基因相关政 策则从 1996 年 7 月，农业部颁布的《农业生物基因工程安全管理实施办法》(后 废止)开始，后续在 2001 年 5 月，国务院公布了《农业转基因生物安全管理条 例》，该条例进一步规范和加强了农业转基因生物安全管理，促进了农业转基因 生物技术研究，自此我国农业转基因相关政策逐渐完善，推动了转基因技术的不 断进步。但是，由于我国转基因作物的开发起步较晚，当前产业化程度仍较低， 具有较大的发展空间。

　　我国转基因大豆和玉米审定标准落地，转基因商业化有望尽快实现。转基因 产品上市前首先需要经过食用的毒性、致敏性，以及对基因漂移、遗传稳定性、 生存竞争能力、生物多样性等环境生态影响的安全性评价。转基因产品在获得农 业转基因生物安全证书后，还需要进行品种的审定，并在最后取得生产经营许可 才能够上市销售。目前我国已经建立了一整套严格规范的农业转基因生物安全评价和监管制度，已有部分转基因产品获得了生产应用安全证书，例如有 3 个耐除 草剂大豆和 4 个抗虫耐除草剂玉米产品已取得证书，完成了转基因商业化的第一 阶段。制定 了转基因大豆、玉米品种的审定标准，从政策层面再度推进了我国转基因商业化 的进程，叠加地缘政治带来的粮食安全问题，我国转基因商业化指日可待，转基 因品种有望尽快在我国上市销售。

　　我国农作物种植市场广阔，但转基因作物渗透率还较低，未来转基因作物的 持续推广将为我国草甘膦带来需求增量。我国农作物种植面积近年来维持稳定， 2019 年我国农作物种植面积 135.68 百万公顷，但转基因作物的种植面积只有 3.2 百万公顷，仅占农作物种植面积的 2.36%，转基因作物渗透率非常低，具有 巨大的潜在发展空间。与此同时，转基因技术能够提升我国玉米、大豆等农作物 的产量和生产水平，降低生产成本，市场接受程度会因此逐渐提升，转基因作物 的种植面积有望进一步扩大。

　　大豆和玉米是现今草甘膦最大的下游需求端，但目前我国大豆和玉米的单产 与国外单产差距较大，且大豆主要依赖进口。2020 年我国大豆单产为 132 公斤 /亩，仅为世界平均单产的 71.4%，大豆的进口依存度约为 84%；玉米单产为 421 公斤/亩，仅为美国的 60%，具有较大的单产提升空间。截至 2022 年 4 月， 我国已获得生产应用安全证书的耐除草剂大豆和玉米品种分别有 3 个和 4 个， 其中耐除草剂大豆品种可降低除草成本 30 元/亩以上，较主栽品种增产 10%以 上，亩均增效 100 元，且能够实现合理轮作；抗虫耐除草剂转基因玉米品种相 较对照玉米可提高 7%-17%的产量，减少 60%的农药用量。未来随着转基因技 术的不断发展，以及抗草甘膦转基因作物商品化进程的不断推进，除草剂草甘膦 的使用范围以及使用量将不断提高，我国草甘膦需求有望不断提升。

　　百草枯毒性大，多个国家已出台相关禁限用政策。百草枯是一种速效触杀型 灭生性除草剂，虽然具有见效快、耐雨水冲刷、性价比高等优势，但是毒性强。 百草枯是继有机磷农药之后中毒发病率第二高的农药品种，且无特效解毒剂。百 草枯于 2011 年 3 月被列入鹿特丹公约的出口限制清单，列入该清单的产品将会 逐渐被禁止或严格限制生产，目前已被 20 多个国家禁止或者严格限制使用。 百草枯逐渐退出我国市场，释放替代空间，草甘膦需求有所增长。2012 年 4 月 24 日，我国农业部（现“农业农村部”）、工业和信息化部、国家质检总 局联合印发公告第 1745 号，停止批准新增百草枯母药和水剂产品的登记和生产 许可，自此我国逐渐收紧百草枯的生产与销售，到 2020 年 9 月 26 日，我国已 禁止百草枯可溶胶剂在我国境内销售和使用。百草枯的禁限用为草甘膦提供了较 大的增量空间。

　　全球百草枯的产能主要集中在中国，近年来，我国百草枯产能和 产量均呈逐步下降的态势，2017 年我国共有 17.4 万吨百草枯产能，产量为 10.5 万吨，截至 2022 年 10 月，我国共有 13.5 万吨百草枯产能，较 2017 年减少 22.41%，2022 年 1-10 月百草枯产量共 7.59 万吨，同比增长 12.41%，主要由 下游需求高增所致。未来现有的这部分百草枯产能仍有望继续退出市场，继续带 动以草甘膦为主的除草剂替代需求的增加。由于草甘膦每亩有效用量约为 50~100g，百草枯约为 40~60g，假设有 70%的百草枯被草甘膦所替代，计算可 得若现有百草枯的产能退出市场，有望新增 14.2 万吨/年的草甘膦需求量。

　　全球草甘膦现有产能集中在美国和中国。根据百川盈孚和中国农化网数据， 2021 年全球共有 113 万吨草甘膦的产能，海外目前只有拜耳（孟山都）具备 37 万吨/年 IDA 法的草甘膦产能，占全球总产能的 32.7%，其余产能均在中国，且 未来海外暂无草甘膦扩张产能。2021 年我国草甘膦总产能达 76 万吨/年，截至 2022 年 11 月 15 日，总产能增至 81 万吨/年，新增产能为兴发集团 5 万吨/年 甘氨酸法草甘膦。我国现有草甘膦产能的生产以甘氨酸法为主，甘氨酸法和 IDA 法草甘膦分别占比 76.54%、23.46%。

　　随着草甘膦行业监管趋严，落后产能淘汰叠加新增产能受限，近年来我国草 甘膦行业竞争格局逐步改善。草甘膦的生产过程中污染较大，2013 年国家质检 总局颁布《农药产品生产许可证实施细则》，将草甘膦原药生产装置列入限制新 建类别，不再审批新增产能，同年 5 月环保部发布《关于开展草甘膦(双甘膦)生 产企业环保核查工作的通知》，草甘膦行业经历了历时三年的环保核查，自此草甘膦行业受到更加严格的监管，进入产能出清阶段。

　　叠加 2016 年我国的供给侧 改革和 2019 年的“三磷”整治，我国不达标准的中小生产企业逐渐退出市场， 大企业不断并购重组扩大市场份额，行业集中度不断提升，草甘膦的落后产能被 逐渐淘汰，产能持续缩减。与此同时，根据国家发展改革委修订发布的《产业结 构调整指导目录（2019 年本）》，自 2020 年 1 月开始，草甘膦被发改委列入 限制性投资项目。全国草甘膦产能从 2014 年的约 100 万吨，逐步淘汰至 2017 年的 72.5 万吨，后续产能仅小幅提升。2022 年以来，二十大报告再次强调绿色 低碳发展以及环境资源保护，在此背景下，我国草甘膦行业有望加速实现落后产 能的置换和出清，供给侧有望持续调整。

　　目前我国草甘膦行业集中度较高，未来无新增产能规划。我国草甘膦行业的 集中度高，生产厂商主要包括乐山福华、泰盛化工、新安股份等，截至 2022 年 10 月，我国草甘膦行业的 CR5 高达 74.1%（数据统计口径为产能）。未来我国 暂无规划的新增产能，行业供给格局趋于稳定，龙头企业地位将进一步稳固，并 能够充分享受规模及成本优势，有望充分受益于行业发展。

　　我国草甘膦产量总体呈稳定增长态势。近年来我国草甘膦的开工率和产量总 体稳定增长。根据百川盈孚数据，我国草甘膦行业的平均开工率由 2017 年的 72.11%增至 2022 年 1-10 月的 75.73%，增长了 3.62 个 pct，产量从由 2017 年的 50.58 万吨增至 2021 年的 62.05 万吨，CAGR 达 5.24%，产量达近十年最 高点。2022 年以来，受到部分草甘膦生产企业装置检修的影响，产量同比有所 下降，2022 年 1-10 月我国草甘膦的产量共 48.53 万吨，同比减少 5.58%。

　　2019 年我国开始进行“三磷”整治，叠加供给侧改革，草甘膦行业新增产 能极少，加上部分落后产能退出，行业集中度大幅提升。2020 年由于四川乐山 洪水的影响，部分草甘膦企业停产，致使 2020 年国内草甘膦库存快速下滑。市 场供应量的收缩使得自 2020 年下半年国内草甘膦价格开始第一轮上涨。而到了 2021 年下半年，由于能耗双控政策影响，原材料黄磷、甘氨酸等产品价格大幅 上升，由此使得草甘膦价格进入第二轮上涨。同时值得注意的是，草甘膦原材料 成本的大幅提升并没有对草甘膦的毛利润造成压制，反而具有一定的提升作用。

　　草甘膦价格目前仍处于历史较高位置。进入 2022 年以后，国内草甘膦价格 出现小幅回调，较年初价格高位有所下降，但是后续有所回升，目前草甘膦价格 及毛利润仍然处于历史较高水平。据百川盈孚统计，截至 2022 年 11 月 11 日，国内草甘膦均价约为5.09万元/吨，相较于2021年和2020年均价分别上涨0.7% 和 127.3%，其中甘氨酸法和 IDA 法的毛利润分别为 2.39 和 1.37 万元/吨。

　　草甘膦中长期将处于供需紧平衡的状态。从供给端来看，草甘膦是发改委限 制投资项目，审批政策严格，未来草甘膦现有产能可能持续收缩，新增产能释放 有限。从需求端来看，当前农药处于景气周期，带动草甘膦行业景气上行，后续 随着全球转基因作物渗透率的提高，百草枯禁用释放替代空间，叠加农业种植结 构、耕作栽培方法、经营模式的不断变化以及农民劳动力减少导致的对以草甘膦 为主的除草剂等农药需求的增加，全球草甘膦需求量有望进一步提升。草甘膦中 长期内有望维持供需偏紧的格局。

　　国内农药行业龙头，先正达入主、“两化”合并协同效应凸显。公司于 1999 年成立，已成为全球最大的拟除虫菊酯原药生产制造商，形成了以菊酯为核心、 农药为主导、精细化学品为补充的多元化产品格局，同时也是全球农化企业 10 强中唯一的中国本土企业。2021 年先正达集团正式成为公司控股股东，先正达 作为全球最大的农药公司、第三大种子公司，将使公司获得更多研发支持和订单 保障，在消除一定业务竞争的同时充分享受农化产业协同带来的发展红利。此外， 2021 年“两化”合并完成中国中化成立，在强大的母公司集团的助力下，公司 有望获得更多资源支持，为后续产品研发、产能建设、市场拓展奠定良好的基石。

　　受益于农药行业高景气，公司主营产品价量齐升。公司 2021 年实现营收 118.41 亿元，同比增长 20.45%，实现归母净利润 12.22 亿元，同比增加 1.02%。 受益于优嘉三、四期部分项目产能的逐渐爬坡，产销顺畅，公司 2022 年前三季度业绩表现优异。2022 年前三季度公司实现营收 131.02 亿元，同比增长 41.77%；实现归母净利润 16.38 亿元，同比增长 61.33%。

　　内生与外延并举，持续拓宽产能布局夯实自身实力。公司最初以拟除虫菊酯 类杀虫剂起家，后续通过自发设立子公司和外延收购持续拓宽自身产业链布局， 现已拥有杀虫剂、除草剂、杀菌剂等大类下多种原药、助剂产品。公司持续提升 农药产能，优嘉四期第二阶段已建设完成，一二阶段全线 吨/年增效剂、 4500 吨内部配套中间体及副产品产能，盈利空间将进一步拓宽。此外，公司于 2022 年 5 月公告，在辽宁省葫芦岛经济开发区设立全资子公司辽宁优创植物保 护有限公司进行农药、化工产品及其中间体项目的生产，注册资本 3 亿元，有望 为公司发展注入新动力。优异的经营性现金流可以满足公司大额且快速提升的资 本开支需求，为大规模产能建设提供了坚实后盾。

　　“硅+草甘膦”双轮驱动，价格上涨助力业绩大幅增长。新安股份集硅基新 材料和作物保护为一体，成立于 1965 年，前身为建德化工厂，于 2001 年 9 月 6 日在上海证券交易所挂牌上市。公司采取硅与草甘膦并重的战略布局，其协同 效应能显著提升公司的竞争力：有机硅生产过程中的副产物稀盐酸是草甘膦的生 产原料，而草甘膦的副产物氯甲烷是有机硅单体生产的原料之一，公司的综合生 产成本更加低廉。伴随着农药行业景气度的提升，叠加公司低成本竞争优势，公 司的盈利能力大幅提升，长期来看业绩确定性强。公司 2021 年实现营收 189.77 亿元，同比增长 51.45%，实现归母净利润 26.54 亿元，同比增加 354.56%；2022 年前三季度，公司实现营收 181.29 亿元，同比增长 36.14%；实现归母净利润 28.67 亿元，同比增长 79.08%，业绩表现优异。

　　以草甘膦为主导的农药产品体系完善，充分受益于草甘膦行业的高景气。公 司现有草甘膦产能 8 万吨/年，叠加每年外购草甘膦原药生产制剂，年销售量折 合草甘膦原药近 10 万吨。随着农产品高景气，下游农户种植积极性高，与此同 时全球多国禁用百草枯，草甘膦作为其替代品将扩大市场份额，叠加转基因作物 的推广，草甘膦需求高增，行业供需偏紧趋势愈发明显，草甘膦价格短期或将保 持上行趋势，公司有望充分受益。与此同时，公司依托新安、星宇、颖泰的产品 与渠道资源，不断打造以草甘膦为主导，草铵膦、敌草隆为补充的除草剂，以毒 死蜱为代表的杀虫杀菌剂，以信息素、性诱导剂为代表的生物防控产品等多系列 协同发展的产品群。另外，公司已成功构建起覆盖全球的销售网络，农药产品登 记涉及 90 个国家和 2000 余个登记项目，拥有 450 件全球注册商标。

　　硅基全产业链布局受益良多，上游金属硅基本实现自供，下游中高端产品布 局取得积极进展。上游端，公司基于“氯、硅、磷”元素循环利用的产业基础， 不断强链、补链，稳定上游战略性资源。公司现有工业硅产能 10 万吨/年，协鑫 乐山年产 20 万吨/年工业硅粉加工项目将于 2023 年上半年建成投产，云南盐津 10 万吨/年工业硅项目有序推进，预计到 23 年底工业硅的产能规模达到 30 万吨 以上。2022 年年初，公司还成功并购了云南景成硅业，进一步加强工业硅生产 与自给能力。在工业硅需求快速提升、供给因限电限产而趋紧的当下，公司基于 原材料自产自供的优势，既能充分享受原材料价格上涨带来的红利，又能保障有 机硅业务盈利能力。

　　公司现有有机硅单体产能 49 万吨/年（折合硅氧烷产能约25 万吨），其中约 80%用于自用生产下游生胶、107 胶等聚合物和混炼胶、液 体胶、密封胶等终端产品。与此同时，公司进一步向下游深化硅基材料业务布局。 2022 年 5 月，公司发布定增预案，拟向包括控股股东传化集团全资子公司传化 化学在内的特定投资者定向增发募集不超过 18 亿元资金，主要用于浙江开化合 成材料有限公司搬迁入园提升项目和 35600 吨/年高纯聚硅氧烷项目，有望提高 公司功能性硅烷、特种有机硅、高纯聚硅氧烷等高附加值硅基材料的供货能力。 此外，公司聚焦 5G、新能源汽车、特高压、医疗健康等新兴产业领域，着力于 有机硅终端应用技术的开发，深化硅基全产业链布局，培育业绩增长新动能。

　　4.3、江山股份：我国草甘膦主要生产企业之一，“3+1”产业发展迎来新机遇

　　公司前身为南通农药厂，于 2001 年 1 月 10 日在上海证券交易所挂牌上市， 已有 60 多年的农药生产历史，现已形成农药原药、农药制剂和化工新材料以及 氯碱和热电产业的“3+1”产业发展定位。公司主营业务以农药、化工产品为主 线，上下游建有自备电厂、水厂、万吨级长江码头、氯碱化工、农药及其中间体、 农药制剂加工、纳米绝热保温新材料、阻燃剂、三废治理等工业设施，产业链配 套完善，配套优势明显。目前公司主营的农药业务稳定增长，热电、氯碱、化工 也已稳定贡献利润。受益于农药行业高景气，公司主营产品价量齐升，2021 年 公司业绩大幅增长，实现营收 64.84 亿元，同比增长 26.6%，实现归母净利润 8.16 亿元，同比增加 143.76%；2022 前三季度公司业绩延续高增态势，实现营 收 71.0 亿元，同比增长 48.12%，实现归母净利润 16.9 亿元，同比增长 221.86%。

　　我国四大草甘膦生产企业之一，农药产业结构不断优化。除草剂方面，公司 是国内首批通过环保核查的 4 家草甘膦生产企业之一，现有草甘膦原药产能 7 万吨/年，其中甘氨酸路线 万吨/年，IDAN 路线 万吨/年。公司酰胺 类除草剂生产工艺引进全套国外甲叉法先进技术。创制农药方面，公司于 2022 年 6 月与枝江市人民政府签订合作协议，加快推进灭生性除草剂 JS-T205 的产 业化落地。

　　杀虫剂方面，公司敌敌畏、敌百虫产品使用的清洁生产工艺路线国内 领先，且公司研制的高效、低毒、低残留、绿色环保型杀虫剂氯噻啉、烯啶虫胺 是国家农药创制及产业化示范项目，杀虫效果优于同类产品。与此同时，公司不 断加大绿色高效植保、新材料、智改数转等项目投入，优化产业结构。公司年产 7600 吨绿色高效植保技改、制剂提升及包装仓储智能化项目已相继投产，为公 司带来业绩增量。另外，公司设立子公司江能公用为公司所处园区提供公用工程 配套服务，叠加公司与瓮福集团合作拟投资 220 亿建设的磷化工循环一体化产 业链项目，公司有望打造多条新成长曲线，未来可期。

　　阻燃剂业务持续发力，打造新的利润增长点。我国阻燃剂已发展成为仅次于 增塑剂的第二大高分子材料改性添加剂，其中有机磷系阻燃剂兼顾阻燃效率和环 保性，是目前市场增长最快的阻燃剂，发展潜力巨大。与主流厂家相比，公司有 多年处理含磷废水的经验，拥有成熟的湿式氧化技术，有盐酸资源利用的途径， 可充分发挥公司环保治理的优势，开发和生产一系列有机磷系阻燃剂。目前公司 开发的有机磷系阻燃剂产品主要有 TCPP 和 BDP，可以广泛应用于聚氨酯和工 程塑料等领域，市场前景广阔。

　　公司现有 3 万吨/年 TCPP 装置、1 万吨/年 BDP 装置已于 2022 年建成投产。2022 年 10 月 25 日，公司公告拟实施“阻燃剂二 期项目”,预计于 2023 年 9 月底建成。项目总投资为 5791 万元，项目投产后有 望实现年均销售收入 6.08 亿元，年均利润总额 1.47 亿元，所得税后投资回收期 1.56 年（含项目建设期）。二期投产后，公司阻燃剂 TCPP 产能将达到 8 万吨/ 年、BDP 产能 1.5 万吨/年，可以充分发挥公司磷化工产品产业链优势，打造新 的利润增长点，且公司能够凭借其产品质量好、成本低的优势提高销量、扩大市 场份额。

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