云天化(600096)点评：3Q23年磷化工价格和盈利逐月提升 财务费用继续减少 资产负债表持续优化

　　公司发布2023 年三季报，业绩符合预期。公司1-3Q2023 年实现营业收入533.03 亿元（yoy-5.59%），归母净利润为37.04 亿元（yoy-27.80%），扣非后归母净利润为35.78亿元（yoy-28.16%），1-3Q23 公司销售毛利率同比下降3.03pct 至14.13%，销售费用、研发费用同比分别增长5.39%、61.87%至5.70、3.71 亿元，管理费用、财务费用同比分别下降11.13%、28.55%至6.23、5.54 亿元，研发费用同比大增是由于对磷资源利用、精细化工、新能源材料等方面研发项目投入同比增加，财务费用的下降主要是加强费用控制，优化融资成本和规模带来的，业绩符合预期。其中3Q23 单季实现营收180.84 亿元（yoy-8.83%，QoQ-6.46%），归母净利润为10.27 亿元（yoy-38.31%，QoQ-7.10%），3Q23 年销售毛利率同比环比分别下降3.61pct、0.85pct 至12.20%。3Q23 业绩下滑的主要原因为公司磷肥、尿素、饲料级磷酸盐、聚甲醛价格同比环比均下降。

　　秋肥旺季，3Q23 年公司磷铵、复合肥销量环比上涨，虽然3Q23 年季度均价下滑，但价格逐月上涨；磷矿价格高位震荡。根据百川盈孚农化产品数据，3Q23 年公司主要产品及原材料价格大多同环比下滑，主要产品方面，磷酸一铵均价为2779 元/吨（yoy-21.0%，QoQ-0.3%）、磷酸二铵均价为3446 元/吨（yoy-14.0%，QoQ-3.0%），磷酸铁均价为12573 元/吨（yoy-48.3%，QoQ-5.0%），尿素均价为2404.2 元/吨（yoy-2.8%，QoQ+5.1%）。根据公司经营数据披露，进入秋肥旺季，公司磷肥与复合肥销量环比提升，3Q23 年公司磷铵、复合肥、尿素销量同比分别上升21.9%、395.0%、19.8%，环比分别涨跌21.4%、22.1%、-19.8%至134.9、45.9、64.3 万吨；磷铵、复合肥、尿素营收同比分别涨跌-11.1%、210.8%、2.0%，环比分别下跌5.3%、11.8%、27.1%至37.1、11.1、13.4 亿元。原料方面，根据百川盈孚磷矿石产品数据，3Q23 磷矿石均价为893 元/吨（yoy-14.8%，QoQ-13.0%）。

　　非肥业务中，3Q23 公司聚甲醛、饲钙产品均价环比下滑，黄磷价格环比提升；公司持续优化资本结构，资产负债率继续下降。根据公司经营数据披露，3Q23 单季度公司聚甲醛、黄磷、饲料级磷酸氢钙销售均价同比分别下降31.3%、21.3%、27.5%，环比分别涨跌-4.2%、5.6%、-16.2%至10861、21005、2713 元/吨。公司加强应收款项和存货管理，加快货款回收，降低资金占用，同时强化母子公司资金的集中管控，优化借款结构，不断降低公司带息负债规模，3Q23 年末公司资产负债率较1H23 年末下降1.59 pct 至61.71%。

　　打造精细磷化工、氟化工产业集群，一期磷酸铁项目已顺利投产，继续加快转型升级。精细磷化工，根据公司半年报披露，一期年产10 万吨磷酸铁项目于2022 年9 月建成投产，2023 年3 月底达到预定可使用状态，同时公司根据下游客户对产品品质的更高要求，对现有装置进行了大规模技改，技改完成后，可满足不同客户对产品的定制化需求。氟化工方面，1H23 年公司子公司1500 吨/年医药中间体含氟硝基苯项目、10,000 吨/年氟硅酸镁项目正常生产，氟化铵/氟化氢铵项目进行技改优化、正在产能爬坡阶段，新建氟化工装置产能逐渐释放。参股公司瓮福云天化年产3 万吨无水氟化氢项目，2023 年上半年生产无水氟化氢产品1.65 万吨；参股公司氟磷电子氟硅酸制无水氢氟酸联产白炭黑项目（2.5万吨无水氟化氢装置）进入试车阶段；年产5000 吨六氟磷酸锂项目正常生产运行。截止3Q23 年末公司固定资产较3Q22 年末增加30 亿元至220 亿元，在建工程为25 亿元。

　　投资分析意见：一体化优势明显的磷化工企业，资产负债结构持续优化，同时加快转型布局精细磷化工业务及氟硅资源综合利用项目，我们维持公司2023-2025 年归母净利润预测为45.05、46.20、48.10 亿元，对应的EPS 分别为2.46、2.52、2.62 元，目前市值对应的PE 分别为7X、6X、6X。我们仍然看好磷矿石的资源价值属性，维持增持评级。

　　风险提示：1.磷矿石、磷肥、黄磷、聚甲醛等价格持续下跌；2.减债进度低于预期，资产负债率上行；3.期间费用大幅增长；4.磷酸铁等新材料项目投产进度低于预期。