“迎财富之新貌，搏时代之浪潮”，由私募排排网主办，万和证券、银河期货联合主办，民生期货、东证期货、长城证券协办，和讯网为特邀媒体，证券之星为媒体支持单位的“第十届对冲基金年会”，于2023年12月14-15日在北京金融街丽思卡尔顿酒店举行。
在12月15日的会议上，钧富投资副总经理陈德付出席并进行了主题为《如何对非相关性的资产进行组合配置》的主题演讲。
感谢主办方的邀请，今天会场来了很多人，刚才两位老总讲的是量化，我们稍微切换一下赛道。我今天代表杭州钧富投资给大家围绕非相关性的资产组合配置的思路来展开。侧重的一个是理论渊源。另外是钧富怎么做，做得怎么样，给各位同仁做一个分享。
我们的核心团队原来是有主观权益的背景，经过多年以后的领悟，对一个资产beta判断的胜率是不高的，在择时方面花太多精力会比较痛苦。所以，钧富投资在2018年成立以后更加追求各类大类资产的组合。
这样的背景下，我们目前的理论渊源很简单：假设现在有9个大类资产，相关性都是0的情况下，按等波动率配置，整个组合波动只有单一资产的三分之一。核心是怎么样寻找这个资产。这个资产要够大，组合波动率是呈现根号n的倒数，加入9个资产，波动就只有单一资产的三分之一。
我们要怎么找这么多优秀的资产？钧富的核心资产配置主要有如下几类。2018年以后花全公司的力量，逐步在股、债、商里面深挖。
目前权益类股票类以国内中证500指数为主，海外主要是以美国纳指100以及日经225指数为主。债券一个是国债期货，另外多余的资金会配置现金理财，包括城投债。商品类，会把黄金单独拎出来作为独立资产，因为它的属性和其他产品差异较大，有类货币属性，而且在一些极端行情出现后，会对资产组合起到比较明显波动下滑的作用，所以黄金是单独作为资产。另外对股指、国债进行深挖以后，也布局了商品，侧重在套利，当然也有围绕指数做的增强。
一个大类资产是比较弱化对其未来期望收益的判断，更多是从另外两个资产端的特征纬度来思考。一个是相关性，另外一个是波动率。至于相关性、波动率，一般会基于历史数据，时间周期偏长，比如说过去十年、五年、三年、一年，综合来判断它的相关性。A股和美股有0.2左右的相关性，黄金体现出比较明显的非相关，国债有一定的负相关。整体来看，这些资产接近于完全的非相关。
下面是年化波动率，每一个资产配置都是根据等波的思路。比如说十年期国债历史年化波动率可能只有中证500的八分之一、六分之一左右，对这类资产就应该按波动调整之后进行配置。
我们会集中在这两个纬度进行筛选，希望有越多的独立资产，如果有负相关就更好了，直接加进来可以降低波动率。每一类资产希望波动越低越好，这样就可以配的名义本金会相对多一点。这个资产如果有alpha，收入会更厚。
国内股票端是既持有股指期货，同时也会持有一年期以上的长期指数期权。同时在股票现货这块有股票的alpha+程序化的T，我们是做一个动态平衡。因为这几年很多雪球的发行，在同样的情况下，期权可能会很便宜。比如在波动比较大时，股票现货表现会更好。所以我们不太只针对现货、期货、期权做单一配置，相对是融合配置，这个在市面上相对来说比较少一些。好处是过往几年，以中证1000、500为代表的指数能够贡献不错的超额。
国外的股票现在还没有通过海外直接交易，是通过券商跨境互换的方式来配置纳指100和日经225。像欧洲或东南亚整体的相关性和美股很高，我们觉得整个的资产作用没有那么明显。当然我们也会持续再扩展海外的标的。本质上也没有完全获得海外的收益，因为我拿的是涨跌幅收益，本金没有出海，所以只是损益部分承担汇率影响。通过目前的跨境互换来布局海外的资产。除了股票之外，也包括其他商品。
国债，主要是配置十年期国债期货。也有很多人问我们，美国国债beta这么舒服的位置，你们为什么不做？因为我们首先是考虑alpha，因美国受利率倒挂的影响，期货是升水的，假设未来一年利率水平不变的情况下，压力是比较大的。
而配置国内十年期国债期货，如果未来一年中国利率不变的情况下，因各种原因，包括持有净收益以及国内现货银行的卖出对冲需求，国债期货的贴水还是相当可观的。这样持有它就会有比较好的alpha收益。
另外是它的波动非常小，难能可贵的是这个资产和其他资产基本上呈现负相关，能够大幅平滑组合的波动率，也是反周期的。我们也会进一步盯着欧洲、美国、意大利、法国等国债期货，以alpha的思路去配置。
城投债，配完以后我们还是会有一些资金来配置城投债。主要从两点来看，第一点是标准化的城投债在过往多年没有发生过实质违约；第二个，近段时间整个城投债的到期收益率是大幅度下滑，反映人们对这块资产的利差预期是在不停的收窄。即使是这样的情况下，我们也要尽量的做到分散，其更多是为整个资产组合产生一点收益的同时，也降低了组合在其他资产不利的情况下，降低资产组合的波动。
黄金，全球金价是一价，但是主导权在海外。这种情况下就会使用国内期货、上海期货交易所的黄金。持有它以后，内嵌持有了美元相对人民币的汇率，可以规避汇率下行的不利影响。这在其他以本币计价的资产里是没有的，而且黄金有比较强的避险属性。大家对金价的判断也不一样，但是只要拉长周期来分析黄金价格，它的历史年化的复合增长率就是5%左右，是能够明显抗通胀。而且本身国内叠加美元人民币汇率以后，它的波动是不太大，仅次于包括国债、商品套利以外的波动比较低的资产。
商品套利，我们并没有比较深的产业背景，是从股指期货和国债期货进行深度研究后，再切到商品这一块。所以我们做的时候，侧重点主要是在期限结构，对高相关的商品基于深贴水的结构，做一多一空。这样做的好处是，现在国内商品数量足够多，流动性也可以，产业链上下游通过卖出商品期货进行套期保值也比较明显。一来是侧重对期限结构的把握，整体而言其整个波动会比较小。套利这块我们是多空之后做到零敞口的配置，所以是获取一个中性的收益。而且这块的特点是跟商品beta基本没有相关。现在也在关注海外商品以及海外股指、国债、外汇期货的期限结构。
商品指数，国内之前听到比较多的是南华商品指数，但是近期中证商品期货价格指数也公布了，整个数据会更加完善。这个跟商品套利的思路是一样的，只不过是偏纯多头的思路。以中证商品指数各板块，比如说黑色、有色、农产品、农化，类似于股票里面现在对标中证500行业市值进行约束是一样的，会做一个约束。在这个约束下，尽量做到beta和中证商品指数不要有过多的偏离。在此基础上，各个板块还是会用量化的方式来配置贴水收益比较高的产品。
我的收益来源主要有两块，一块是商品指数长期的上涨收益，另外一块是贴水的alpha收益，这一块还相当的可观。过往1-3年，以简单的中证商品指数这个大类指数，其年化贴水收益也有5-6%左右。另外是它的资产也跟我的股票以及债券相关性是非常低的。
这就回答了我们的理论基础。做的时候，相当于每一类资产内部都做深挖，但是侧重点不在于beta，而在于包括alpha以及相关性、波动率的研究。
这就是我今天的主要内容，钧富投资是一个比较新的面孔，下面简单过一下我们公司的核心产品的业绩情况。
资产配置类，过往年化是***%，最大回撤是***%。在国内权益下跌的情况下，整个曲线比较好，可以扛住下跌，涨的时候也跟得上，而且还能够略微跑赢，有些年份还跑赢蛮多。
[应合规要求，私募基金不能公开展示业绩，文中涉及收益数据用***替代，合格投资者查看收益数据。]
如风6号，如风7号，可以理解是市面上讲得比较多的全天候，基本上是按照各类资产等波段配置以后的曲线，年化收益在***%左右，波动更小，因为都是等波的配置。
如风13号，主要是对某一种资产比较侧重的产品，这就是中证500指增的策略。过往年化收益是***%。因为有beta的情况，但是超额来看，不管是水平还是回撤方面是比较小的，这是融合了各种资产的组合配置以后。
靖戈1号，用国内长期限指数期权来配置国内的资产，它的表现情况，在beta、中证500下跌比较快的时候也会有回撤，但是因为是期权的买方，所以估值会跌得比较慢，平滑度会比较高。
反周期1号，这是对标三倍十年期国债期货的产品，它的特点是整个收益主要受国债利率波动的影响，整体呈现反周期的特点。很多投资者如果在已配有股指等资产以后，如果配置反周期的国债期货，体验感会更好。有反周期的属性。
黄金增强1号，100%的名义本金来做黄金期货或者是黄金期权，多余的资金也会做一些组合，在获得黄金增强收益的同时也获得其他资金配置的超额收益。有些对黄金配置有比较大需求的投资者可以选择这一块，我们有一个侧重的配置。
整个资产特征就相当于在同样收益的情况下，我们的波动会更低，因为没有靠一种资产去all in它，每一个单类资产对我们的影响是比较小的。
目前，我们的管理规模是28亿，2018年成立，实控人是叶志钧，有20年的从业背景，核心成员大多数从业时间十年以上。因为我们是多资产的组合配置，所以板块序列相对来说比其他机构更多，有资产配置业务、指数增强业务、量化和衍生品业务、债券投资业务，也有为客户提供定制化的服务，可以对我上述讲的各种资产产品做出筛选。
这是我们的人员结构，本部在杭州，浙大的占比相对比较高，时间原因不做展开介绍。