“化工+农业+光伏”三大领域齐头并进，多元产品协同发展提升公司效益。四川和邦生物科技股份有限公司（以下简称“和邦生物”或“公司”）前身为四川乐山和邦化工有限公司，系由四川和邦投资集团有限公司（以下简称“和邦集团”）和张丽华于2002年共同出资组建。2008年2月，和邦化工整体变更设立四川和邦股份有限公司。2012年，公司在上交所上市，股票简称“和邦股份”，彼时公司的主营业务为纯碱和氯化铵。

　　2015年8月，和邦股份更名为“四川和邦生物科技股份有限公司”，变更股票简称为“和邦生物”。近年来，公司拟定往高端产业发展的战略，通过产业结构调整、核心业务转型，逐步完成了在化工、农业、光伏三大领域的基本布局，形成了三大领域齐头并进的良好格局。目前，公司主营产品包括纯碱、氯化铵等基础化工产品，生物农药、双甘膦、草甘膦等农化产品，同时蛋氨酸、光伏玻璃、太阳能单晶硅片等高起点、高端精细产品项目也在积极推进。

　　和邦生物位于四川乐山市岩盐、磷矿、煤炭、天然气富产区，凭借区位优势和资源禀赋，打造盐气龙头平台型企业。公司地处中国天然气富产区四川省，主要生产原料天然气供应有保障、管道运输距离短、运费低；公司自有磷矿、盐矿、石英砂矿，生产所需主要资源能保障自给。公司依托于自身拥有的9,800万吨储量的盐矿以及西南地区资源优势，通过规模化发展、资源循环利用，打造了盐矿开采-卤水业务-碳酸钠/氯化铵-平板玻璃/智能玻璃/特种玻璃/Low-E 镀膜玻璃-光伏玻璃及光伏组件、盐矿开采-卤水业务-双甘膦-草甘膦业务链以及天然气供应-蛋氨酸三条循环经济产业链，形成了联碱、双甘膦-草甘膦、蛋氨酸、玻璃及光伏制品等四大业务板块。

　　公司采用联碱法工艺联产纯碱和氯化铵，产能达到110万吨/年，下游形成46.5万吨/年玻璃、智能特种玻璃以及430万平方米/年Low-E 镀膜玻璃产能；在此基础上，公司稳步扩展双甘膦—草甘膦产品线万吨/年双甘膦的生产能力，其中公司双甘膦产品基于成本、质量优势，全球市场占有率高达60%，稳坐全球龙头供应商地位。通过板块联动和产品协同，公司在纯碱、玻璃、草甘膦等核心业务层面均做到销区最具竞争力和持续运营能力的制造商，以资源优势为源头的纵向、横向发展模式，助力公司成为了具有质量、成本优势的盐气龙头平台型企业。

　　2012年以来，依托矿产资源和区位优势，公司先后投建、重组、并购多个实业项目。2012年上市时，公司拥有80万吨/年纯碱和80万吨/年氯化铵产能，同时拥有盐矿资源储量2亿吨，磷矿资源储量3,174.1万吨，为公司生产以及未来发展提供了充足的资源保障。同年，公司启动技改扩产联碱装置至年产90万双吨/年联碱。2013-2015年期间，公司实现双甘膦产能13.5万吨/年，并自行投资建设5万吨/年草甘膦项目；投资四川武骏浮法玻璃及深加工项目，将产业线向下游延伸，实现智能玻璃、特种玻璃产能46.5万吨/年，Low-E 镀膜玻璃产能430万平方米/年；启动蛋氨酸（一期5万吨/年）项目，丰富公司的产品结构；投资以色列STK 公司，布局海外业务，发展生物农药、生物兽药产品。

　　重庆8GW 光伏封装材料及制品项目一期已经动工；攀枝花光伏玻璃及组件封装项目计划于2022年开工；规划建设10GW 超高效单晶太阳能硅片项目。上述多个项目的有序实施拓展了公司的产业链布局，多元化产品结构提高了公司的抗风险能力，也将给公司带来良好的投资回报和社会效益。

　　公司股权结构清晰，最终实控人为贺正刚。直接持有公司4.67%股权，是公司的实际控制人。自成立以来，公司通过收购优质企业进行横向和纵向的产业扩展，目前拥有和邦磷矿、和邦盐矿、武骏光能、和邦农科、涌江实业等数十家控股及参股子公司。借助投资优质公司，公司顺利实现版图扩张，优化了公司的产品及服务结构，增强了公司的抗风险能力。

　　多元化产品结构助力公司营收稳步增长。通过积极扩展化工、新农业、光伏三大领域业务，公司产业布局不断优化，多元的产品结构有效抵御了产品、原材料价格波动等因素的负面影响，助力公司业绩稳步提升。2020年，公司实现营业收入52.61亿元，同比下降11.87%；实现归母净利润4,094.25万元，同比下降92.08%，同比下降的主要原因系上半年受新冠疫情影响，物流不畅、下游企业复工缓慢，公司产品销量及价格有所下降；此外，8月乐山市五通桥区遭遇洪水灾害，公司联碱、草甘膦、双甘膦等生产线停产，导致公司确认洪灾损失共4.23亿元。

　　纯碱下游需求以玻璃生产为主。纯碱化学名为碳酸钠（Na2CO3），是基础化工原料之一，其生产方法可分为天然碱法和化学合成法两种，其中化学合成法又可分为联碱法和氨碱法两种，在美国等天然碱富集的国家主要以天然碱法生产纯碱，我国由于天然碱资源缺乏，纯碱生产以联碱法和氨碱法为主，而联碱法在生产1吨纯碱的同时产生约1吨氯化铵，经济效益优于氨碱法。纯碱按堆积密度可以分为轻质纯碱和重质纯碱，轻质纯碱下游应用分散在冶金、印染、制革、日化和食品等多个领域，重质纯碱则主要用于生产平板玻璃和光伏玻璃。

　　2.1、历史上浮法玻璃销量同比下滑最高幅度为10%，未来浮法玻璃对纯碱需求影响或有限

　　玻璃行业产能扩张步伐放缓，2021年上半年浮法玻璃日熔量持续增加。2008年金融危机之后，我国出台“四万亿”大规模经济刺激计划，房地产行业开始蓬勃发展，大量的浮法玻璃产线年供给侧改革政策的提出加上2018年陆续出台的产能置换政策导致浮法玻璃新点火产能出现明显下降，（报告来源：未来智库）

　　房地产投资承压，预计建筑领域对浮法玻璃需求增量有限。2020年8月，央行及住建部出台“三道红线”政策，对于剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1倍的企业，企业负债增幅受到了不同程度限制，房企开发投资意愿减弱。

　　银行方面，银保监会与央行2020年12月出台的“两道红线”政策，即综合考虑银行业金融机构的资产规模、机构类型等因素，分档设置房地产贷款余额占比和个人住房贷款余额占比两个上限，房地产销售进一步遇冷，房地产企业资金回流有限，融资困难。商品房销售面积为12,709.22万m3，环比下跌21.25%，同比下跌21.65%。

　　全球光伏装机量迅速增长，我国光伏产业领先优势明显。光伏产业是半导体技术与新能源需求相结合而衍生的产业，近年来全球太阳能光伏产业迅速发展。累计光伏并网装机容量达到253GW，新增和累计装机容量均为全球第一；全年光伏发电量为2,605亿千瓦时，约占全国全年总发电量的3.5%。在多国“碳中和”目标、清洁能源转型及绿色复苏的推动下，CPIA 预计“十四五”期间，全球年均新增光伏装机约210-260GW，我国年均新增光伏装机或将在70-90GW 之间。

　　光伏玻璃是太阳能电池组件的重要组成部分，双玻组件渗透率提升有望带动光伏玻璃需求持续增长。光伏进行光电转换的关键元件是太阳能电池片，经过串联后通过封装保护形成太阳能电池组件，再配置控制器及安装系统支架等部件形成光伏发电装置。光伏玻璃作为光伏组件生产的必备材料，主要作用是保护太阳能电池免遭诸如温度、湿度以及外力冲击等各种恶劣环境因素破坏，同时不影响其对光能的吸收，是太阳能发电机的重要组成部分。

　　太阳能电池组件根据不同结构主要分为单玻组件和双玻组件，单玻组件从上至下通常由光伏玻璃、封装胶膜、电池片、封装胶膜、背板等5层结构构成，具有高耐候性，适应于沙漠、戈壁等环境恶劣地区；双玻组件则由两块光伏玻璃、封装胶膜和太阳能电池硅片经过层压机高温层压组成，实现双面光电转换，增加电池受光面积，并且阻水性能更加优越，因此更适用于海边、水边和较高湿度地区的光伏电站。目前，光伏玻璃厚度主要有≤2.5mm、2.8mm、3.2mm 等规格，其中3.2mm 厚度主要用于单玻组件，厚度≤2.5mm 的玻璃主要用于双玻组件（主要是2.5mm 和2mm）。

　　随着组件轻量化、双玻组件以及新技术的不断发展，在保证组件发电性能的前提下，光伏玻璃将逐渐向薄片化发展，2.5mm 及以下光伏玻璃市场份额将逐步提升。CPIA 预计到2025年，2.5mm 光伏玻璃将达到近50%。受益于光伏产业的高速发展以及双面组件渗透率的不断提升，光伏玻璃需求呈现稳定增长趋势。

　　光伏玻璃产能置换限制放开。2020年12月16日，工信部公开征求对《水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿）》的意见，提到光伏压延玻璃项目可不制定产能置换方案，此后多家光伏玻璃企业纷纷宣布扩产计划；2021年7月20日，工信部发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法》最新修订稿（以下简称《办法》），提出光伏压延玻璃项目可不制定产能置换方案，《办法》自2021年8月1日起施行。故未来仍能大幅扩产的主要是光伏玻璃，光伏玻璃产能价值有望进一步凸显。

　　光伏玻璃行业集中度较高，将迎来集中点火投产期。其中信义光能/福莱特/南玻日熔量占比合计达到52%，行业集中度较高。2021年1-10月，全国新增光伏装机量29.31GW，新增装机量不及预期的主要原因在于2021年以来，硅料供需错配格局加剧，导致硅料、电池片价格大幅攀升，光伏组件成本上涨，导致组件开工率逐步下降，最终压制光伏玻璃需求，光伏玻璃价格震荡下跌。

　　若所有新增产能全部如期投产，到2021年底，光伏玻璃总产能或达到57,690吨/日，对应将新增纯碱年化需求116万吨，光伏玻璃对纯碱年化总需求或将达到421万吨。以2020年纯碱表观消费量（2,710万吨）为基数计算，假设其他纯碱下游保持稳定，则光伏玻璃在纯碱下游需求占比有望提升至14.43%。根据卓创资讯统计2022年在建光伏玻璃产能数据，预计或有合计30,300吨/日的光伏玻璃产线投产。

　　若所有新增产能全部如期投产，到2022年底，光伏压延玻璃日熔量或将增加至87,990吨/日，对应纯碱年化需求将增加至642万吨。我们认为，目前光伏玻璃行业集中度较高，未来扩产也以福莱特信义光能、中建材等光伏玻璃龙头企业为主，随着近期硅料价格企稳、硅片龙头隆基股份和双环股份相继宣布硅片降价，光伏产业链开工率有望改善，未来年均光伏装机规模增长，光伏玻璃需求及盈利有望改善。

　　纯碱行业产能加速扩张后逐渐稳定。2000年以来，国内纯碱企业纷纷改建、扩建，2000-2005年国内纯碱产能年均复合增长率达12%，期间2003年我国纯碱产能达到1,160万吨，产量达到1,133.56万吨，首次超过美国，成为世界纯碱生产第一大国。2008年以后，前期纯碱产能扩张过快、需求增速下降等影响逐渐体现出来，整个纯碱行业进入产能过剩阶段，加之纯碱行业属于高污染行业，随着我国环保力度的加大，国家加快推动纯碱落后产能的淘汰。2010年，工信部出台了纯碱行业准入条件：氨碱厂设计能力不得小于120万吨/年，其中重质纯碱设计能力不得小于80%。联碱厂设计能力不得小于60万吨/年，其中重质纯碱设计能力不得小于60%，必须全部生产氯化铵。天然碱厂设计能力不得小于40万吨/年，其中重质纯碱设计能力不得小于80%。该准入标准出台之后，纯碱行业产能扩张速度放缓，落后产能整合、退出步伐加快。近几年纯碱行业产量/表观消费量（自给率）呈不断下降趋势，2020年自给率为92%，我们预计纯碱行业已基本处于供需紧平衡。

　　未来新增供给有限，供需共振下纯碱将迎来价值重估。2022年，纯碱行业新增产能仅100万吨，包括安徽红四方、湘渝盐化的技改项目以及江苏德邦的搬迁项目，新增产能较少，行业产能或同比收缩。远期纯碱新增产能方面，主要来自远兴能源子公司银根矿业的新增780万吨/年天然碱项目，根据公司公告，该项目分两期建设，一期建成340万吨/年纯碱产能，一期预计于2022年底建成；二期建成440万吨/年纯碱产能，预计于2025年底建成。

　　2022年纯碱行业或存在供给缺口，价值有望重估。我们对2021-2022年的纯碱供需平衡表做了测算，首先做如下假设：（1）轻质纯碱下游为日用玻璃品、冶金、两碱等行业，需求刚性；（2）2019年-2022年房屋新开工面积处于历史高位，2022年竣工基数或仍然较高，有望明显支撑玻璃需求，浮法玻璃开工具有刚性，预计2022年浮法玻璃开工仍有望维持高位；（3）海外纯碱产能偏紧，历年来国内纯碱进口数量不高。结合光伏玻璃投产进度保守测算，2022年纯碱行业或存在一定的供给缺口。

　　和邦生物通过联碱法联产纯碱和氯化铵，当前具有110万吨双吨产能，为主销区范围内（四川、云南、贵州）最大的制造商。根据公司公告，公司联碱业务的原材料和动力来源主要是天然气、工业盐、电力和煤炭，这些原材料和能源供应充足，且均可就近取得，资源和成本优势明显。生产系统方面，公司自行设计的“氨-氮零排放”装置成功运行，既减少了废水废气排放，又实现了较高经济效益，体现了循环经济的优势。纯碱方面，经过多年发展，公司纯碱在环保、安全、成本、规模、产品质量等方面优势明显，在销区内基本无竞争性企业，销区南玻、台玻、明玻、福耀等多家知名大型下游企业基本均选取公司为主要供应商。氯化铵方面，氯化铵属于化学肥料中的氮肥，公司联碱装置副产氯化铵，2020年，公司氯化铵产量119.05万吨，位居全国第二。

　　目前和邦生物的玻璃产品主要为浮法玻璃和Low-E 镀膜玻璃。Low-E 玻璃又称为低辐射镀膜玻璃，是在高质量的浮法玻璃基片表面上涂覆特殊的金属氧化物薄膜，使它对远红外光具有双向反射作用，既可以阻止室外热辐射进入室内，还可以将室内物体产生的热能反射回来，从而降低玻璃的传热系数，提高玻璃的节能性能。根据公司公告，公司现有46.5万吨/年玻璃/智能特种玻璃产能和430万平方米/年Low-E 镀膜玻璃产能，公司采用国际先进的离线Low-E 镀膜技术，生产优质Low-E 镀膜玻璃产品，产品满足国内外节能环保玻璃产品的质量要求，主要用于节能建筑外墙、幕墙玻璃、高档住宅等。2018-2020年，公司玻璃业务公司营收均在9亿元以上，毛利率保持在20%以上；2021年上半年，公司玻璃业务实现营收6.72亿元，毛利率高达49.57%。2021年，公司计划将玻璃原片产能提升至55.8万吨，镀膜玻璃产能提升至640万平方米。受益于浮法玻璃行业高景气和新建建筑节能要求及既有建筑改造带来的Low-E 镀膜玻璃需求增长，公司玻璃业务利润丰厚，据我们测算，假设浮法玻璃价格每上涨100元/吨，将增厚公司净利润5,160.18万元（镀膜玻璃密度按2.5吨/立方米、厚度8mm 折算）。

　　3、双甘膦-草甘膦：IDAN 法全流程生产线优势凸显，产品价格高涨有望带来丰厚利润

　　除草剂是指使杂草彻底地或选择性地发生枯死的药剂，为全球第一大农药产品类型。在全球农药市场中，除草剂、杀虫剂、杀菌剂为最主要的三大品种，其中除草剂会干扰杂草体内的生长激素，从而阻止其生长，最终导致杂草死亡，常用的除草剂包括草甘膦、草铵膦、百草枯、麦草畏等。按性质，除草剂可分为非选择性和选择性两种，非选择性除草剂也叫灭生性除草剂，即对所有绿色植物都有毒性，主要在播种前、播种后出苗前、苗圃主副道上使用；选择性除草剂指在使用一定剂量和浓度的范围内，可有选择性地杀死某些种类的植物，而对其他种类植物无害；

　　按作用方式，除草剂分为内吸传导型和触杀型，内吸传导型杀虫剂能被杂草根茎、叶分别或同时吸收并运输到植物体的各部位，破坏其内部结构和生理平衡致植株死亡；触杀型除草剂喷到植物上，只能杀死直接接触到药剂的那部分植物组织。2020年全球除草剂市场规模超过240亿美元，安徽中农纵横预计2025年全球除草剂市场为265亿美元，期间除草剂市场处于恢复性增长阶段。（报告来源：未来智库）

　　草甘膦工业化生产工艺主要有甘氨酸（GLY）和亚氨基二乙酸（IDA）两种。IDA 工艺根据原料的不同，又分为二乙醇胺（DEA）路线和亚氨基二乙腈（IDAN）路线。目前，国外公司主要采用IDA 工艺，我国则形成甘氨酸工艺为主、IDA 工艺为辅的格局。甘氨酸法主要原料为醋酸、甘氨酸、黄磷、多聚甲醛、甲醇、液氯等；IDA 法主要原料为亚氨基二乙腈、亚磷酸、甲醛、氧气等。

　　环保趋严下草甘膦行业落后产能逐渐退出，行业集中度提高。2006年之前，全球草甘膦产能严重不足。2006年，受飓风影响，全球最大的草甘膦生产商孟山都公司（现属德国拜耳）10万吨生产线停产，同时大豆、玉米等转基因作物种植面积扩大，加之国际油价大幅上涨提升成本，导致全球草甘膦供需矛盾加剧，价格一度推涨至10万元/吨。2008年下半年起，金融危机引发原油跌价，草甘膦原材料成本降低，加上此前草甘膦的高利润引发投资热潮，草甘膦价格开始下滑，至2008年底达到2.2万元/吨。2009-2012年，中小企业迫于成本压力普遍停工，草甘膦价格维持低位游走。2012年之后，伴随下游应用消化库存，行业开工率偏低导致供给紧张，草甘膦价格震荡上行，至2013年9月达到4.5万元/吨；期间，2013年5月发布的《关于开展草甘膦(双甘膦)生产企业环保核查工作的通知》（环办〔2013〕57号）要求，到2015年底前，基本完成对草甘膦行业全面环保核查；而首批10家申请核查的草甘膦（双甘膦）生产企业中，只有江南化工江山股份、优士化学和泰盛化工4家符合环保要求。

　　之后，草甘膦利润增长吸引中小企业复工、生产商扩产，2016年7月草甘膦市价顺势下滑至1.7万元/吨。随后，经历2015年以来的4轮高压环保核查、督察以及安全检查，我国开启了草甘膦高质量发展之路，产业集中度和规模产能提高明显，政策效益明显。

　　2017-2019年期间，草甘膦行业供给格局大幅优化，国内草甘膦有效产能继2017年大幅下降后几乎无新增产能，开工企业数量快速减少。2019年，受中美贸易摩擦、欧美及北美异常气候及草甘膦致癌风波等诸多因素影响，全球草甘膦需求受挫，国内草甘膦出口量价齐跌，期间“三磷”排查行动导致草甘膦价格小幅反弹至2.5万元/吨，随后国内草甘膦行情持续向下。

　　目前全球草甘膦产能主要集中在中国，国内并购整合进一步助推行业迈向寡头格局。据我们统计，预计2021年全球草甘膦产能114.3万吨/年，海外只有孟山都具备37万吨/年产能，其余产能均在中国，我国草甘膦两种工艺合计产能77.3万吨（甘氨酸法58.3万吨，IDA 法为19万吨），主要集中在兴发集团、四川福华通达、新安股份、江山股份和邦生物等公司，行业CR5高达71.54%。远期新增产能方面，仅有兴发集团公告建设40万吨/年有机硅单体及配套5万吨/年草甘膦等项目，配套5万吨/年草甘膦装置拟于2022年6月建成投产。随着草甘膦行业集中度的大幅提高，龙头企业的议价能力进一步加强。

　　农业市场发展前景广阔，草甘膦需求稳中有增。草甘膦作为第一大农药品种，短期内需求增长主要源自于农作物价格持续走高，农民种植意愿增强，全球农作物种植面积提升；中长期的需求增长驱动力则来自于转基因种植面积增长以及复配混用缓解杂草抗性问题等，多重因素合力拉动草甘膦需求稳中有升。

　　2020年以来，全球农产品价格持续走高。联合国粮农组织（FAO）的报告显示，全球食品价格指数在2020年5月-2021年5月期间连续12个月上涨，2021年8月全球食品价格指数在连续两个月小幅下跌后开始迅速回升，2021年10月全球食品价格指数133.15点，环比上涨3.03%，同比上涨31.52%，较2019年同期上涨39.88%，其中，谷物价格指数环比上涨3.24%，同比上涨22.84%，较2019年同期上涨43.24%。国际谷物理事会（IGC）的谷物和油料种子指数（GOI 指数）显示，2020年以来，玉米、大米、大豆和小麦的价格指数总体呈现上涨趋势，2021年10月，GOI 指数平均为280点，同比增长20.2%，其中玉米、大米、大豆和小麦的价格指数分别为276/168/264/289点，同比分别+20.6%/-9.2%/+13.6%/+38.3%。在全球粮食价格上涨背景下，国内大豆、玉米、棉花等农作物价格同步走高。

　　粮食危机推动全球转基因作物市场发展。转基因作物是解决粮食危机的方案之一，2019年是转基因作物商业化的第24年，比1996年增加了约112倍，累计种植面积达27亿公顷；全球种植转基因作物国家数量29个，种植转基因作物面积最大的前5个国家是美国、巴西、阿根廷、加拿大和印度，总计1.73亿公顷，占全球转基因作物种植面积的91%，另有42个国家/地区进口了用于食品、饲料和加工的转基因作物；

　　29个国家应用最多的转基因作物依次是大豆、玉米、棉花和油菜，种植面积占全球转基因作物面积的99％，其中转基因大豆种植面积达到9,190万公顷，占全球转基因作物种植面积的48%，其次是玉米（6,090万公顷）、棉花（2,570万公顷）和油菜（1,010万公顷），据单种作物的种植面积计算，全球79%的棉花、74%的大豆、31%的玉米和27%的油菜是转基因作物。总体上，全球转基因作物行业整体进入平稳发展期，未来转基因市场的增长有待新兴市场政策的放开以及新产品的研发。

　　草甘膦主要用作转基因农作物除草剂，随着全球转基因作物渗透率提升，对草甘膦的需求有望稳步增加。全球草甘膦市场呈现高集中度特点，除了这些国家农业禀赋优势外，还和这些国家大豆、玉米、油菜、棉花等抗草甘膦转基因作物渗透率密不可分。

　　同时，转基因作物类型进一步扩展，包括苜蓿（130万公顷）、甜菜（47.3万公顷）、甘蔗（2万公顷）、木瓜（1.2万公顷）、红花（3,500公顷）、土豆（2,265公顷）、茄子（1,931公顷），以及南瓜、苹果和菠萝等，为消费者和食品生产商提供了更多的选择。

　　此外，公共部门进行的转基因作物研究进一步丰富，涉及水稻、香蕉、马铃薯、小麦、鹰嘴豆、木豆和芥菜等。1996-2018年期间，转基因作物商业化（用于粮食、饲料和加工产品的种植或进口）为全球带来了2,249亿美元的经济效益，惠及1,600万至1,700万农民。基于转基因作物在应对粮食安全、改善公众社会经济条件等方面的优势，全球转基因作物的推广将顺利开展，作为全球转基因作物除草剂市场的“主力军”，草甘膦需求有望随着转基因作物的全球推广和应用研究而稳步增加。

　　复配混用将进一步打开草甘膦需求增长空间。长期、大量使用草甘膦单剂导致杂草的抗药性逐年增强、草甘膦抗性杂草种类不断增多，多种产品的混用是缓解杂草抗性问题、提高杂草防效、延长除草剂使用寿命的有效手段，也是目前草甘膦行业的未来发展方向。比如，2016年获批使用的草甘膦和麦草畏复配试剂，可用于抗草甘膦和麦草畏的双抗种子，提高除草效率和作物产量；研究发现草甘膦和烯草酮的低浓度复配试剂对两耳草（草甘膦抗性杂草，可能造成大豆产量损失高达80%）有较好防治效果，混用不仅增强除草活性，还可减少用药量，具有防治抗性杂草的潜力；草甘膦和精吡氟氯禾草灵混用，精吡氟氯禾草灵可有效防除牛筋草，草甘膦仍可发挥其杀灭其他杂草的作用，且价格比单打草铵膦要便宜。我们认为，当前发现新活性成分日益困难，为了扩大防治谱、减缓抗性并提升防效，农药企业开始重视农药活性成分复配创新，复配混用将有效保护草甘膦市场空间。

　　2021年以来，冰醋酸、甘氨酸、黄磷等主要原材料成本高位，支撑草甘膦价格持续上涨。2021年以来，受海外极端天气和国内“碳中和”、“能耗双控”政策等因素影响，草甘膦原料端维持高位运行，冰醋酸—甘氨酸—草甘膦、黄磷—草甘膦产业链传导涨势，有望继续支撑草甘膦市场行情强势运行，具体分析来看：（1）甘氨酸：环保趋严下供应偏紧，原材料价格维持高位，带动甘氨酸价格上涨。甘氨酸（C2H5NO2）又名氨基乙酸，是结构最简单的氨基酸，作为一种重要的精细化工中间体，广泛地应用于医药、食品、农药、饲料等行业，2020年我国甘氨酸总产量的近90％用于合成草甘膦。目前已开发出多种甘氨酸的合成工艺，包括已实现工业化大规模生产的氯乙酸氨解法和Strecker 法，以及处于开发中的绿色工艺Hydantion 法和生物化学合成法。根据甘氨酸的生产工艺技术和产品质量要求的不同，可分为食品级、医药级、饲料级和工业级4种规格产品，我国主要采用氯乙酸氨解法生产工业级甘氨酸，该工艺的缺点为反应周期长、副产物氯化铵量大且难以分离、所产废水处理工艺难度和费用较高等。（报告来源：未来智库）

　　供给端，我国甘氨酸产能主要集中在河北、山东等地区，区域性环保督察造成行业阶段性供给紧张。2016-2018年期间，一系列环保政策落地执行加上中央环保督察，导致国内甘氨酸落后产能关停，造成2017年前后甘氨酸价格到达历史高位，同时行业产能趋于稳定。近年来河北、山东地区环保政策趋严，供给端阶段性缩紧推动甘氨酸价格的大幅波动。2021年1-2月，石家庄疫情反弹、河北产能被动停车或减产，进一步带动甘氨酸价格走向高峰，之后河北地区恢复生产，但供应面仍然偏紧。

　　上游冰醋酸等原材料价格维持高位，带动甘氨酸价格上涨。2020年以来，化工行业下游市场在经历经济下行和新冠疫情之后，需求回暖，带动基础化工产品价格反弹，甘氨酸的生产原料醋酸、液氯、合成氨等均高位震荡，成本端高位运行支撑甘氨酸价格上涨。

　　（2）黄磷：“三磷”整治提振磷化工产业链，“能耗双控”及环保督察常态化下，黄磷行业景气度提升明显，产品价格有望保持上涨。黄磷（工业黄磷）是一种重要的化工原料，主要用作制备赤磷、磷酸及磷化合物原料，还用于农药、灭鼠药等。国内现代磷化工产业以黄磷深加工和磷酸盐精细化为主，从整个磷化工产业链条来看，黄磷处于产业链的中游，上游主要是不可再生的磷矿资源，下游产品主要是热法磷酸及三氯化磷。

　　我国黄磷生产企业主要分布在云南、贵州、四川及湖北等地区，一方面中国磷矿石资源主要集中在上述四省，另一方面受生产工艺限制，黄磷生产需消耗大量电能，上述地区特别是云南地区水电资源丰富，能极大程度上降低黄磷企业生产成本，一般每年6月-10月为产区丰水期，电价下降，黄磷生产成本减少明显，企业开工积极性提升，因此每年6月-10月为中国传统黄磷供应旺季，12月-次年4月份为枯水期，电力成本上升，随之企业开工积极性下滑。

　　和邦生物采用更具竞争力的IDAN 法制备双甘膦，经一步氧化工艺即可产出草甘膦，公司双甘膦、草甘膦均处于全球行业一流水平。公司草甘膦在本部进行生产，双甘膦由全资子公司和邦农科生产，和邦农科采用IDAN 工艺路线生产双甘膦，该工艺结合四川地区得天独厚的天然气、黄磷资源优势和合成氨、氯碱、甲醛工业的产业优势，以天然气为原料合成亚氨基二乙腈，以亚氨基二乙腈为原料，直接合成双甘膦，通过一步氧化工艺即可产出草甘膦，与草甘膦的产出比大约为1.5:1，即1.5吨双甘膦可产出1吨草甘膦。作为全国唯一的全流程生产线，该工艺相对于二乙醇胺法以及甘氨酸法具备成本及环保优势，据我们测算，截至12月8日，IDAN 法草甘膦价差5.27万元/吨，较甘氨酸法草甘膦价差高3,904元/吨。公司双甘膦工艺优化项目顺利完工投产，产能提升至20万吨/年。2017年以来，和邦农科双甘膦合成工艺段产能提升至18万吨/年，但前段工艺所产中间体亚氨基二乙腈无法满足后端工艺需求，公司由此在2019年实施了双甘膦升级优化项目，目的就是实现中间体亚氨基二乙腈的自给自足，保证双甘膦生产装置各环节产能匹配，降低生产成本。

　　根据公司公告，公司亚氨基二乙腈原产能为6万吨/年，升级后产能将达到10万吨/年，按2019年公司外购单价和自产成本计算，升级优化后每年可节约采购成本8,677.60万元。公司双甘膦工艺优化项目已于2020年完工投产，当前公司双甘膦项目经过产能利用率的进一步提升，已实现20万吨/年的产能，折草甘膦13.33万吨/年，在该产品的细分领域，为中国第三大制造商、IDA 工艺线年公司计划将草甘膦产能提升至5.8万吨。

　　公司双甘膦和草甘膦产品主要通过转销和直销的方式出口销售，境外与Microchem Specialities Trade Limited、Dastech International Inc 及Sumitomo Chemical India Limited 等大型农化品生产商，境内与好收成等知名企业已经形成良好的供应链关系。我们认为，相较于国内草甘膦生产商多采用甘氨酸法，公司打造的双甘膦-草甘膦产品线在环保、技术、质量、成本各方面的竞争力显著增强，2021年以来双甘膦-草甘膦行业的丰厚利润将助力公司业绩大幅提升。我们进行如下测算，假设2021年公司具有20万吨/年双甘膦、5.8万吨/草甘膦产能，则二者每上涨1,000元/吨，将分别增厚公司净利润1.5亿元、0.45亿元。

　　4、蛋氨酸和生物农药项目顺利推进，公司多线、蛋氨酸项目转固在即，有望进一步拓展公司产业链布局

　　蛋氨酸是动物饲料必不可少的添加剂。蛋氨酸（分子式C5H11O2NS），又称甲硫氨酸，可以参与动物体内甲基的转移及磷的代谢和肾上腺素、胆碱、肌酸的合成，也是合成蛋白质和胱氨酸的原料。作为动物必需氨基酸之一，蛋氨酸无法在动物体内自然合成，需要从食物中摄取，是动物饲料必不可少的添加剂。蛋氨酸具有促进禽畜生长、增加瘦肉量、缩短饲养周期等作用，也可以用于医药、食品、化妆品等。

　　从分子结构来看，蛋氨酸有D 型和L 型两种结构，其中L-蛋氨酸为天然蛋白原氨基酸，可以被生物体直接利用；D-蛋氨酸经代谢系统氧化为α-酮酸再还原后转化为L-蛋氨酸，两者具有相同的生物活性。从产品形态看，目前国内外市场销售的蛋氨酸包括四个品种：固体蛋氨酸、液态羟基蛋氨酸（MHA）、液体蛋氨酸钠盐和固体羟基蛋氨酸钙盐，其中用量最大的是固体蛋氨酸和MHA，固态蛋氨酸实际为DL-蛋氨酸（D-型和L-型各占50%的混合物），液态蛋氨酸实际上是羟基蛋氨酸，其在生物体中可以被转化为L-蛋氨酸，从而具备与固态蛋氨酸相同的生物学功能。相比固体蛋氨酸，液体蛋氨酸更易加工处理、成本更低，而且混合均匀性更好、使用效率更高。

　　4.1.1、生产技术壁垒造就蛋氨酸行业寡头垄断格局，价格受供给端影响呈现周期性波动

　　目前蛋氨酸的工业化生产工艺主要是丙烯醛法。制备蛋氨酸的方法主要有生物酶拆分法、微生物发酵法和化学合成法，而生物酶拆分法的生产经济指标低、排污大，发酵法的生产工艺收率低、欠缺工业化生产价值，因此蛋氨酸工业生产主要采用化学合成法。按照合成原料，化学合成法可以划分为丙二酸酯法、氨基内酯法、丙烯醛法等，其中丙烯醛法是目前全球蛋氨酸的工业化生产主要工艺。

　　20世纪50年代早期，德国Degussa AG 公司（1980年后合并为德国Evonik Degussa 公司，即赢创）率先发明了丙烯醛法生产DL-蛋氨基酸，并建造第一个蛋氨酸生产工厂，产能为360吨/年。丙烯醛法又主要分为海因法和氰醇法两种工艺，二者采用的主要原料均为丙烯、甲醇、天然气、液氨等，并且生产关键中间体甲硫醇丙烯醛的工艺基本相同，只是在最终生产蛋氨酸时采用了不同的缩合、水和、水解的工艺线万吨蛋氨酸项目转固在即，规模化生产凸显成本优势

　　蛋氨酸项目进一步拓展公司产业链布局，工艺提升后成本优势凸显。2014年，公司与日本国日挥株式会社、欧洲公司分别签订合同，取得蛋氨酸制造的全套技术及其专有设备和获得相关的技术服务，并于2015年启动5万吨/年蛋氨酸项目正式开工建设。蛋氨酸项目建设地位于四川乐山，主要原材料为固体硫、甲醇、丙烯，在西南地区都可得到充足供应，同时与公司现有业务均围绕天然气、盐、磷资源产业链展开，符合国家相关的产业政策以及未来公司往高端化工产品、环保产品、新材料整体战略发展方向，具有良好的发展前景和经济效益。

　　2020年，公司蛋氨酸项目完成联动试车，并于12月进行投料试生产，且生产出合格的蛋氨酸产品，当前处于试生产负荷提升进程中，预计2021年底实现达产达标并转固，届时公司将成为中国第二家实现液体蛋氨酸量产企业，产能规模7万吨/年。我们据此进行测算，假设2022年公司具有7万吨/年蛋氨酸产能，则每上涨1,000元/吨，公司净利润增厚5,265.49万元。同时，公司规划在蛋氨酸项目通过一到两年的稳定运行、工艺优化后，以此为基础持续发展，目标成为液态蛋氨酸全球第二大制造商。我们认为，蛋氨酸项目作为公司资源产业链的横向扩充，将进一步丰富公司产品结构，待工艺提升建设完成后，将实现规模化生产，蛋氨酸产品的成本优势将进一步体现，公司的蛋氨酸产品有望为公司铸造广阔盈利空间。

　　生物农药具有安全环保优势，发展前景广阔。农药分为化学农药和生物农药，生物农药包括生物化学农药、微生物农药和植物源农药，主要通过利用植物源萃取物、生物活体（真菌、细菌、昆虫病毒等）或其代谢产物针对农业有害生物进行杀灭或抑制，目前主要应用于杀菌与杀虫。相较于化学农药，生物农药最大的优势在于其安全性，对标靶具有特异选择性，一般不会对非靶标生物和人畜产生危害；能较快分解、残留量微小，对环境友好；某些生物农药还能与土壤微生物协同作用，促进根系和植物生长，使作物产量提高。

　　自2010年前后大型跨国农化企业纷纷通过并购重组和合作，涉足生物农药领域，大大推动了生物农药行业的发展，国际市场的传统生物农药企业主要有Marrone BioInnovations、Koppert Biological Systems 以及诺维信等，德国拜耳、巴斯夫、瑞士先正达、美国孟山都等也在积极开拓生物农药领域。

　　和邦生物通过投资以色列S.T.K.及成都新朝阳进军生物农药市场，有望成为公司未来新的支柱型产业方向。（1）以色列S.T.K.：以色列S.T.K.作为一家科技创新型企业，主要研究植物源活性成分，并基于某种自然来源的活性成分，开发出新一代具有抗菌，杀虫效果的广谱生物农药。截至2020年12月，公司在全球已经拥有50余项产品专利，公司生产的生物农药广泛用于有机农产品、绿色农产品的种植，已经获得顶级有机农业组织认证，具有广谱的作用机制，无化学残留，有助于提升农产品品质和产量，且拥有耐药性管理、应用灵活等优势，对种植绿色水稻、烟叶、茶叶、蔬菜、水果等农作物具有优异的效果；公司生产的生物兽药广泛用于水产品的养殖与运输，也是一种有效的替代饲料抗生素生物兽药。公司在不断加强新品研发的同时，还积极与先正达美国、安道麦等行业巨头展开联合开发与产品登记，逐渐的扩大销售区域和销量。

　　（2）成都新朝阳：经过多年技术研发，成都新朝阳形成了以三大研发中心为支撑的四大核心研发业务，包括土壤环境与修复技术研究中心、植物源生物农药技术研究中心、生物调控技术研究中心，以及土壤环境与修复、植物源生物农药、植物源作物生物调控和植物、生物源作物营养四大研发业务。新朝阳的科技成果已部分实现市场转化，当前已经上市销售的核心产品主要为：芸苔素内酯系列产品（0.0075%芸苔素内酯水剂）、生物营养素X6系列产品、大蒜素、天然矿物杀螨剂等，其中，核心产品芸苔素为全球独家采用纯天然植物源萃取的产品，生产成本低于化学合成法50%以上，应用效果优于化学合成法芸苔素产品；植物源、生物源营养产品X6，肥效效价比已超过化学肥料。

　　（1）联碱业务：2021年公司联碱产能将提升至128万吨/年，我们假设2021-2023年联碱业务毛利率为48.19%、44.57%、44.87%。

　　（2）双甘膦业务：2021年公司双甘膦产能提升至20万吨/年，我们假设2021-2023年双甘膦毛利率为28.76%、56.48%、57.37%。

　　（3）草甘膦业务：2021年公司草甘膦产能提升至5.8万吨/年，我们假设2021-2023年草甘膦毛利率为37.35%、49.00%、49.49%。

　　（5）蛋氨酸业务：公司蛋氨酸项目将于2021年底转固，我们假设2022-2023年蛋氨酸业务毛利率为22.00%、22.00%。

　　（6）其他：我们假设2021-2023年公司生物农药、卤水、成品油输运等业务基本保持稳定，内部抵消营业收入分别为-20.87、-31.06、-31.86亿元。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

　　存∶未来新增供给有限，供需共振下纯碱将迎来价值重估。2022 年，纯碱行业新增产能仅 100 万吨，包括安徽红四 方、湘渝盐化的技改项目以及江苏德邦的搬迁项目，新增产能较少，行业产能或同比 收缩。远期纯碱新增产能方面，主要来自远兴能源子公司银根矿业的新增 780 万吨/ 年天然碱项目，根据公司公告，该项目分两期建设，一期建成 340 万吨/年纯碱产能， 一期预计于 2022 年底建成；二期建成 440 万吨/年纯碱产能，预计于 2025 年底建成。$和邦生物(SH603077)$