中旗股份属于仿制类农化企业，主要开发专利到期的农药产品并迅速实现工业化生产抢占市场，目前公司的主要产品为除草剂和杀虫剂产品，除草剂主要产品氟吡氧乙酸、精噁唑禾草灵、异噁唑草酮、炔草酯产能在国内均排名第一，磺草酮产能在国内排名第二；杀虫剂主要产品噻虫胺、虱螨脲产能在国内排名第一。这些产品均有低毒高效的特点，符合行业未来发展趋势。

　　国际农化巨头整合带动供应商整合，公司未来订单有望进一步增加：2017年开始，国际农化巨头相继开启了整合之路。随着下游农化巨头不断整合，产品的原有供应商亦将呈现逐步集中态势。公司原来的主要合作客户是陶氏益农，陶氏和杜邦完成合并交易，分拆出各自的农化业务板块创建了独立公司科迪华，科迪华于2019年6月份独立上市，2018年科迪华实现营业收入142亿美元，占种子和作物保护市场的14%左右，目前是全球第二大农化公司，公司作为原陶氏益农供应商，未来有望在科迪华获得更多订单，支撑公司的长期成长。

　　短期业绩修复，长期稳定发展：由于321响水爆炸事故，公司淮安车间和南京车间开工情况受到不同程度的影响，从2019年2季度开始业绩有所下滑，2019年12月份，公司淮安车间复产，我们认为公司淮安车间的复产将带来短期的业绩修复；根据公司2019年半年报公告，公司淮安国瑞400 吨HPPA 及600 吨HPPA-ET 项目、中旗作物300 吨氟酰脲原药及300 吨螺甲螨酯原药项目、江苏中旗作物500 吨甲氧咪草烟及500 吨甲咪唑烟酸原药项目均已2019年上半年建设完成，这些项目的投产将带来业绩的增长。

　　我们预计公司2019、2020和2021年归母净利润1.56、2.8和3.58亿元；EPS分别为1.18元、2.12元和2.71元。公司是细分农药领域的优质企业，目前在产14个车间，未来规划车间至24个，成长性看好，我们给予公司2020年17倍PE，目标价36.04元。首次覆盖，给予“增持”评级。

　　农化产品需求下滑；安全环保影响正常生产；公司产能建设及投放进度不及预期；汇率风险；解禁风险。

　　中旗股份是一家从事新型农药等经济化工产品研发、生产和销售的高科技企业。公司位于南京化学工业园区，并在淮安新建车间。公司主要产品包括除草剂、杀虫剂原药、制剂及中间体等产品，均有低毒高效的特点。

　　公司瞄准专利到期农药，自主研发仿制产品，依托生产能力和产品质量的不断提升，迅速规模化生产仿制药，由于公司仿制时间较早，行业竞争者较少，产品价格居于高位，仍有较高的毛利率，因此公司可获得较高利润。

　　目前，公司已成为科迪华、拜耳、先正达、巴斯夫等多家国际农化巨头的供应商，为其配套原药生产，产品出口到美国、巴西、欧洲等地区。同时公司根据客户要求不断改进现有产品，加快新产品的开发步伐，拓宽公司产品线，目前在五十余个国家获得登记，产品畅销四十多个国家和地区。

　　研发能力是公司不断前进的主要动力。公司是国内较早自主掌握氟化、不对称合成和手性技术、相转移催化等关键性技术的企业。同时公司不断研发创新，现已开发并使用的农药已达600余个，依靠跟踪国内外农药产品研发、生产趋势，通过新开发专利到期的农药产品并迅速实现工业化生产抢占市场盈利。

　　农药登记壁垒加大，未来农化产品的竞争趋于有序化。生产农药产品必须取得农药生产许可证（或农药生产批准证书）和农药登记证，其中农药登记证的办理需要较长的时间和较高的成本，如原药登记需进行两至三年的环境、药效、毒性、残留等试验，从办理至取得登记需付出数百万的费用。《2020年农药工作管理条例》文件指出，在农药登记方面，重点开展氟虫腈、莠去津、多菌灵、草甘膦等已登记15年以上的农药品种周期性评价，对农业生产、人畜安全、农产品质量安全、生态环境等有严重危害或者较大风险的，严把登记延续关口，逐步采取撤销登记或禁限用措施。从农药登记数量来看，2018年我国农药原药登记数量689个，2013年至2018年，农药登记数量以年均6.90%的速度增加；2019年我国批准登记的农药总计264个，同比2018年下滑62%，新政策下，农药登记数量得到有效控制。从登记品种上来看，我国每年微毒和低毒农药登记数量占比不断提升，中等毒、高毒和剧毒的农药登记数量占比不断下降。从登记成本来看，新的农药登记政策之前，我国原药登记的成本在20万左右，目前做一个相同的原药登记费用需要500-600万。且随着国家登记政策日趋严格，取得农药登记证所需的时间更长、成本更高。对于生产企业来讲，针对市场上的新产品，若能早于竞争对手完成登记，将有利于建立市场先行优势，抢占市场份额。

　　公司拥有丰富的登记资源。公司具有前瞻的产品规划能力，截止2019年半年报，公司及子公司在境内共计取得105项农药登记证书、56项生产许可证书/批准证书；在境外主要市场与客户联合登记取得多个登记证书。丰富的许可证资源使公司能够抓住稍纵即逝的市场机会，加上公司具备在不同产品之间机动灵活地进行切换生产的能力，使得公司具备很强的即时供应能力，可以及时满足客户的需求。

　　国际农化巨头整合将带动其供应商的整合。从2017年开始，国际农化巨头相继开启了整合之路。随着下游农化巨头的不断整合，原有供应商亦将呈现逐步集中态势。

　　公司的主要合作伙伴是陶氏益农，陶氏杜邦合并之后，公司的订单数量将持续增加。2017年8月底，陶氏化学和杜邦公司完成合并交易，分拆出各自的农化业务板块创立了独立公司科迪华农业科技(Cortevta Agriscience)， 科迪华于2019年6月份独立上市。2018年科迪华整体收入142亿美元，在全球种子和植物保护大约1000亿美元的市场规模中占据14%左右的市场份额。从业务构成来看，种子业务约占60%，植保业务约占40%。2016-2019年，科迪华保持着平稳的发展速度，主营业务收入和毛利处在一个较高的水平上。公司作为原陶氏益农供应商，未来有望在科迪华获得更多订单，支撑公司的长期成长。

　　专利药到期，农化巨头外包比例进一步加大。在农药专利期过去之后，农药企业由于生产成本的限制，将逐步把原药的生产环节进行连续外包，而此时，行业内技术及生产能力较强的企业将有望获得更多订单。根据“Agrow’s New Generics 2018”资料披露，在2018-2022年间，共有30个农药的化合物专利到期，预期将大幅提升原专利农药的销售数量，带动相应农药的生产需求。

　　公司产品主要分为除草剂和杀虫剂。其中，除草剂主要包括氟吡氧乙酸、精噁唑禾草灵、异噁唑草酮、磺草酮、炔草酯等，公司氟吡氧乙酸、精噁唑禾草灵、异噁唑草酮、炔草酯产能在国内均排名第一，磺草酮产能在国内排名第二。杀虫剂主要包括噻虫胺、虱螨脲等，公司噻虫胺、虱螨脲产能在国内排名第一。这些产品但均有低毒高效的特点，符合行业未来发展趋势。

　　氯氟吡氧乙酸又称氟草烟，纯品为白色结晶体，是一种含氟的高效、低毒、低残留除草剂，药后会使敏感植物出现典型激素类除草剂的反应，致植株畸形、扭曲，最终枯死，适用于除小麦、大麦、玉米等阔叶杂草，产品具有内吸传导、高效、安全等优点。公司拥有1200吨氯氟吡氧乙酸产能，国内排名第一。

　　精噁唑禾草灵属杂环氧基苯氧基丙酸类除草剂，主要是通过抑制乙酰辅酶A羧化酶的合成，从而抑制脂肪酸的合成。适用于大豆、甜菜、亚麻、花生等作物。药剂通过茎叶吸收传导至分生组织及根的生长点，作用迅速，是选择性极强的茎叶处理剂。公司拥有800吨精恶唑禾草灵产能，国内排名第一。

　　炔草酯属芳氧苯氧丙酸类除草剂，属于内吸传导性除草剂，能有效抑制类酯的生物合成为乙酰辅敏A羟化酶抑制剂，主要用于防除禾谷类作物，如野燕麦、看麦娘、燕麦、黑麦草、普通早熟禾、狗尾草等。公司拥有700吨炔草酯产能，国内排名第一。

　　异噁唑草酮是异恶唑类除草剂，是选择性内吸型苗前处理除草剂，主要经由杂草幼根吸收传导而起作用。主要用于玉米、甘蔗等旱作物田，对多种一年生阔叶杂草和部分一年生禾本科杂草有较好的防效。公司拥有500吨异噁唑草酮产能，国内排名第一。

　　磺草酮纯品为淡褐色固体。适用于阔叶杂草及某些单子叶杂草，如藜、茄、龙葵等。低剂量可防除阔叶杂草和禾本科杂草，高剂量对玉米也安全。其原药或制剂对哺乳动物的经口、经皮或吸入急性毒性均很低，皮肤吸收也低，对使用者很安全。公司目前拥有200吨磺草酮产能，国内排名第二。

　　噻虫胺属新烟碱类杀虫剂，纯品为白色结晶粉末，是一种活性高、具有内吸性、 触杀和胃毒作用的广谱杀虫剂。适用于叶面喷雾、土壤处理作用。主要用于水稻、蔬菜、果树及其他作物上防治半翅目、鞘翅目、双翅目和某些鳞翅目类害虫。具有高效、广谱、用量少、毒性低、药效持效期长、对作物无药害等优点。

　　噻虫胺国内目前登记证共109个，其中原药登记11个，制剂单剂登记56个，制剂复配登记42个。随着国内制剂登记证件的完善并开始正式投入销售，未来2-3年内噻虫胺的用量会呈逐年增长趋势，尤其是在药肥、拌种、种衣剂等方面会逐渐占取噻虫嗪、吡虫啉、毒死蜱等产品的市场份额。噻虫胺价格相对稳定，主要原因还是在于前期噻虫胺相对市场需求量有限，在国内属于相对较新的产品，未来随着国内噻虫胺需求量的增加并逐步稳定后，噻虫胺原药价格中枢有望持续上移。公司拥有1000吨噻虫胺产能，国内排名第一。

　　虱螨脲属于苯甲酰脲类杀虫剂。主要用于防治棉花、玉米、蔬菜、果树等鳞翅目等幼虫；也可作为卫生用药；还可用于防治动物如牛等的害虫。药剂通过作用于昆虫幼虫、阻止脱皮过程而杀死害虫，尤其对果树等食叶毛虫有出色的防效。公司拥有400吨虱螨脲产能，国内排名第一。

　　虱螨脲可以有效治理草地贪夜蛾。2019年，草地贪夜蛾首次入侵我国，就已在我国华南、江南等地玉米产区发生1620万亩，主要危害的作物为玉米，在小麦等，其他17种作物和5种杂草上也发现了草地贪夜蛾危害的迹象。2020年草地贪夜蛾形势严峻，重发态势明显，发生区域占玉米种植区面积80%以上，见虫区域超过1亿亩，各地区均有集中危害的可能。根据《农药管理条例》有关规定，农业农村部提出了草地贪夜蛾应急防治用药推荐名单，其中虱螨脲可以有效治理草地贪夜蛾。

　　2015-2018年来，公司营收复合增速20%，归母净利润复合增速达到22%，远远快于整体农药行业和同行业上市公司。2019年受响水爆炸和环保整治的影响，公司的生产经营环境受到影响，业绩有所下滑。从公司产品总体毛利率来看，公司整体毛利率在20-25%之间，这主要是因为公司有部分贸易业务拉低了公司整体的毛利率，但高资产周转率驱动公司近年来平均ROE水平在15%以上。

　　2019年响水321事故之后，《江苏省化工产业安全环保整治提升方案》出台，正式掀起了省内环保整治浪潮。整治期间，公司及所在化工园区受到多轮环保检查，装置开工不可避免地受到限制。对比公司2019年单季度盈利情况，公司2季度和3季度分别实现收入3.38亿、3.15亿，归母净利润2335万元、2336万元，相较于1季度5.5亿收入，7482万净利润而言，下滑明显，主要是因为公司整体开工受到安全整治的影响。2019年12月，公司淮安基地复产，根据公司2019年业绩预告，公司4季度实现营收3.65亿，归母净利润2990万元，预计随着公司生产经营逐步恢复，公司的业绩短期内有望修复。

　　此外，根据公司2019年半年报公告，公司淮安国瑞400 吨HPPA 及600 吨HPPA-ET 项目、中旗作物300 吨氟酰脲原药及300 吨螺甲螨酯原药项目、江苏中旗作物500 吨甲氧咪草烟及500 吨甲咪唑烟酸原药项目均已投入试生产，这些项目的完全达产将给公司的业绩带来增长。

　　公司采用适应“多品种、适批量”的生产体系，建立了多个标准化的原药生产车间，为短时间内向市场提供优质产品打造基础。目前，公司已建立14个生产车间，其中南京9个，淮安5个。公司计划未来在南京基地和淮安基地共建成24个车间，为新型农药项目的投放打造基础。

　　由于公司产品种类较多，我们在做产品盈利拆分的同时也结合公司过往的财务指标。我们根据公司的车间投资数目，单个车间的投资额，以及固定资产周转率，来估算公司的营业收入情况；根据公司过往的销售毛利率来估算公司的毛利情况。我们主要选取2017-2018年公司正常生产经营的年份作为参考。假设公司在未来整体正常生产经营，且产能利用率爬坡进度和之前一样。

　　公司所产农药均为高效低毒产品，符合未来发展趋势，整体供需格局稳定；且公司多个农药细分产品产能在国内均排名第一，在市场上比较有竞争优势。公司2019年原药毛利率水平相较于2018年有所下滑，主要原因是公司淮安工厂和南京工厂开工受到响水321事故影响，淮安工厂在2019年12月复产后，开工率逐步提升，目前南京工厂生产经营也逐渐恢复，且公司在2019年上半年新建车间逐步投产将带动公司整体原药生产效率的提升，我们预计公司2020-2021年原药毛利率水平将逐步提升。中间体、制剂等其他业务毛利率基本保持稳定。

　　我们预计公司2019、2020和2021年归母净利润1.56、2.80和3.58亿元；EPS分别为1.18元、2.12元和2.71元。公司是细分农药领域的优质企业，目前在产14个车间，未来规划24个车间投产，成长性看好，我们给予公司17倍PE，目标价36.04元。首次覆盖，给予“增持”评级。

　　农化产品需求下滑：公司给全球农化巨头供货，如果全球农化需求下滑，公司的订单可能受到影响；

　　安全环保影响正常生产：若安全环保的因素导致公司的产能停产，不能正常开工，则影响公司正常生产经营，对于公司的营业收入和利润造成影响；

　　公司产能建设及投放进度不及预期：公司未来车间的建设进度和产能投放不及预期，将影响公司的长期成长性。

　　汇率风险：公司主要产品出口到海外，汇率波动将对公司的业绩产生一定的影响。