江苏扬农化工股份有限公司成立于 1999 年 12 月，前身是江苏扬农化工集团有限公司 原菊酯分厂，2002 年于上海证券交易所挂牌上市。公司主营业务为农药产品的研发、生产 和销售，产品涵盖杀虫剂、除草剂以及杀菌剂三大板块。其中，杀虫剂板块主要是拟除虫 菊酯，相关产品分为卫生用药和农用药；除草剂板块主要有草甘膦和麦草畏等产品；杀菌 剂板块以氟啶胺、吡唑醚菌酯、苯醚甲环唑、丙环唑等为主要产品。公司菊酯产能国内第 一，卫生菊酯在国内市占率约为 70%，农用菊酯国内市占率约为 30%，麦草畏产能居全球 第一。根据中国农药工业协会的数据排名，公司位列 2021 中国农药销售百强企业第 2 名， 2021 中国农药出口第 2 名，连续六年入选世界农化企业前 20 强。

　　公司控股股东变更为先正达集团。2020 年 11 月 6 日，中化国际、扬农集团与先正达集团签署《框架协议》，先正达集团以交易价款 102.22 亿元收购扬农集团持有的扬农化工36.17%股权。公司的控制权发生变更，控股股东由扬农集团变更为先正达集团，扬农正式 成为先正达集团成员企业，扬农集团不再持有扬农化工股份。 “两化”重组整合资源，先正达集团承接农化业务，扬农化工发展迈入新阶段。2018 年 6 月 30 日，中国化工集团董事长宣布退休，中化集团董事长宁高宁兼任中国化工 党委书记、董事长，两化协同成为趋势。为进一步深化国企改革，优化资源配置，2021 年 5 月 8 日，中国中化集团和中国化工集团重组完成，中国中化控股有限公司正式成立，成 为全球规模最大的综合性化工企业，先正达集团承接其整合完成的农化业务。扬农化工是 先正达植保业务的重要成员，依靠“两化”重组后资源整合带来的优势，借助先正达品牌及销售渠道，发挥与集团内成员公司在研发、生产、销售和市场拓展等方面的协同发展效 应，公司将迈入发展新阶段。

　　公司产品布局日趋完备，产能持续提升，核心产品地位稳固。公司初期通过自建及收 购扬农集团公司拟除虫菊酯类农药相关资产，2002 年底共有卫生用菊酯产能 900 吨。2003 年投资 4750 万元，设立优士化学，重点发展农用菊酯及中间体。2004 年优士化学大连路 厂区一期投产，为公司贡献农用菊酯及中间体产能共计 5150 吨；同年公司增资优士化学 5000 万元，加速二期工程建设。2007 年优士化学大连路厂区二期项目建设完成，进军除 草剂板块。2008 年公司扩张除草剂业务，优士化学开辟青山厂区，注资建设 30000 吨/年 草甘膦项目，该项目于 2009 年 10 月投产。2013 年 1 月，公司设立优嘉植保开启退城进 园。2015 年和 2018 相继完成优嘉一期、二期项目，完成 25000 吨麦草畏、800 吨联苯 菊酯、2600 吨卫生菊酯、1500 吨贲亭酸甲酯项目建设，并有 600 吨氟啶胺、1000 吨吡 唑醚菌酯投产，开始布局杀菌剂板块。2018 年公司收购宝叶化工 100%股权，扩充杀菌剂 产品并解决优嘉植保发展土地问题。2020 年优嘉三期项目建设完成，新增 10825 吨菊酯 及中间体、50 吨噁虫酮、200 吨噻苯隆、2000 吨丙环唑、200 吨氟啶脲、500 吨高效盖草能、1000 吨苯醚甲环等产能。优嘉前三期项目成功完成了对优士大连路厂区的产能替代 和升级。同年沈阳科创新建 500 吨/年氟环唑产能开始释放。优嘉四期项目仍然以菊酯类杀 虫剂为核心，布局除草剂，延伸杀菌剂和增效剂，致力于农药全品类发展。2022 年 1 月底， 四期项目第一阶段顺利完工进入调试阶段，产能正在逐步释放，部分产品已经达产。优嘉 四期项目第二阶段目前正处于工程安装阶段，年底前有望投产。此外，2022 年 5 月份公司 正式公告，计划投资 3 亿元成立辽宁优创植物保护公司，这标志着公司葫芦岛基地 100 亿 投资计划正式启动。 目前，公司已成为全球菊酯领域具有核心优势的生产企业，菊酯类产品品种数量排名 世界前列，菊酯产能处于国内第一，卫生菊酯在国内的市场占有率约为 70%，麦草畏产能 居全球领先地位。

　　公司快速工程转化能力保障优嘉系列项目快速推进，产品产能及产量稳步增长。优嘉 一期投资 6.14 亿元，2014 年 2 月动工，12 月建成投产；优嘉二期投资 19.8 亿元，2016 年 4 月动工，2017 年 1 月投产；优嘉三期投资 21.5 亿元，2019 年 11 月动工，2020 年 8 月完成安装；优嘉四期投资 23.25 亿元，2020 年 12 月动工，2021 年 12 月项目第一阶 段完成安装，2022 年 1 月底进入试生产，第二阶段建设也将于今年年底前完成。除 2019 年因为大吨位品种麦草畏海外销售处于低谷，开工率仅有 60%，除草剂总产量大幅下降外， 2011 年至 2021 年公司主要产品产量稳步提升，CAGR 高达 10.1%。 优嘉系列项目陆续投产使公司产业规模和盈利水平踏上了一个新的台阶。2017 年开始 农药市场回暖，农药价格纷纷上涨，公司营业收入大幅增长。近年来随着优嘉项目的陆续 投产，公司延续了较高的成长性。2021 年公司实现营收 118.41 亿元，同比增长 20.45%， 实现归母净利润 12.10 亿元，同比增长 1.02%；2022 年上半年公司实现营收 95.65 亿元，同比增长 43.14%，实现归母净利润 15.15 亿元，同比增长 91.36%，业绩超出预期，主要 原因一是优嘉三期项目全面达产，四期项目第一阶段建成投产，产能、产量较上年同期增 加，二是主要农药产品价格较上年同期上涨。公司主营业务的毛利率一直保持在较高的水 平，ROE 和 ROIC 整体呈现增长趋势。

　　原药、制剂两手抓，制剂产品成为公司新的盈利增长点。2009-2018 年，原药类产品 是公司营业收入的主要来源，杀虫剂和除草剂是公司业绩的保障。随着公司逐渐推进杀菌 剂业务布局，杀菌剂原药的业绩占比逐年提升。自 2019 年收购中化作物后，公司加强制剂 业务板块布局，充分利用和先正达集团内部成员的协同作用，共享渠道来推广制剂类农药 产品，营业收入快速增长，盈利能力进一步提高。2021 年，杀虫剂、除草剂和制剂的营收 占比分别为 25.5%、22.7%和 17.0%，毛利占比分别为 29.1%、26.1%和 27.3%。

　　公司费用控制能力强，有充足现金投入新项目建设。2021 年公司账面货币现金及等价 物 22.74 亿元，占总资产的 17.5%，资产扎实，账面现金的有效利用有望带来新的业绩增 长。同时公司期间费用率控制稳定，2021 年三项费用率为 8.05%，其中销售、管理、财务 费用率分别为 2.27%、4.95%、0.83%。

　　农研公司为扬农现有研发体系提供强力支持增强研发能力，中化作物下游制剂品牌与 丰富的登记资源加速了扬农制剂布局，“研、产、销”一体化产业链增强公司核心竞争力。 2019 年 10 月，公司以现金受让中化国际持有的中化作物保护品有限公司 100%股权和沈 阳中化农药化工研发有限公司 100%股权。农研公司前身系沈阳化工研究院农药研究所， 是国内一家从事新化合物设计与合成、生产工艺开发、农药剂型加工、生物活性筛选等配 套完整的农药研究开发单位，其新农药创制水平在国内居于领先地位。除科研实力雄厚外， 农研公司是国内重要的药效试验资质单位，有助于扬农新产品的认定与推广，达到快速抢 占市场的目的。中化作物是中化国际农化平台，拥有丰富的产品组合和优势品牌，包括“宝 卓”、“9080”等创制产品，“马歇特”等全球知名商标在中国的所有权，以及“农达” 等外企授权的全国独家经销品牌。在农药登记方面，中化作物在全球五十多个国家和地区 开展农药登记工作：一方面进行自主登记，另一方面支持客户登记，自 2007 年以来共完 成约 1500 次登记服务，客户遍布北美、欧洲、拉丁美洲、亚太、中东非等地区。2021 年 3 月，公司发布公告拟将中化农化、沈阳科创和南通科技的股权直接划转至公司名下，转变 为一级子公司，由公司对其进行直接管理，提高运营管理效率。

　　国内制剂市场集中度有待提高，扬农加强制剂产业布局。与原药生产企业相比，国内 制剂企业规模普遍较小，市场分散度极高。2021 年全国农药行业制剂销售 TOP100 企业总 销售额达 455.25 亿元，10 亿元以上的企业有 8 家，前十强整体销售额为 172.67 亿元，市 场份额最大的诺普信销售额仅为 32.49 亿元，市场占有率较低。扬农主要业务集中在原药 及中间体制造，在下游制剂等方面存在较大的提升空间，2018 年公司计划投资 32600 吨/ 年农药制剂项目和码头及仓储工程项目。农药制剂项目报批总投资估计 2 亿元，建成投产 后预计年均营业收入 6.25 亿元，总投资收益率 36%。2019 年公司收购中化作物，其丰富 的下游销售渠道也为公司下游制剂端的布局奠定了基础。

　　优嘉项目持续推进，公司江苏基地产品布局与先正达现有渠道协同作用强。2013-2018 年，优嘉一期、二期陆续建成投产，推动公司业绩高速增长。为打造全球领先的现代高效 绿色农药生产基地，公司在如东新批一块 2000 亩土地，计划 5 年内投资 100 亿，建设中 化植保产业园，打开公司成长空间。优嘉三期作为先导项目（中化现代植保产业园一期项 目）于 2019 年开工建设，2020 年 8 月建成后进入试生产，产能逐步释放，2021 年开始 贡献业绩，目前产能已经全部达产。优嘉四期（中化现代植保产业园二期项目）无缝衔接， 于 2020 年开工建设，2021 年底项目第一阶段建设完成，2022 年 1 月底进入试生产阶段， 四期项目第二阶段建设也将于年底顺利完工。同时，江苏基地包括优士化学和优嘉植保两 大生产基地的产品布局与先正达的渠道布局具有很强的协同作用。一方面，先正达集团最 重要的植保企业瑞士先正达的 70%-75%原药来自于外部采购，因此先正达渠道布局需要公 司原药的供给，扬农也被视为先正达原药业务的关键供应商；另一方面，先正达集团子公 司采购扬农旗下中化作物的制剂产品进行海外销售，彼此间为商业合作关系。预期未来扬 农与先正达集团内成员的协同合作下将得到进一步发展，新增产能产品市场消化顺畅。

　　内部挖潜不断进行，沈阳科创将成为公司第三大生产基地。中化作物拥有沈阳科创及 其下属南通科技两大生产基地，沈阳科创前身为沈阳化工研究院试验厂，是中化国际最重 要的生产企业，当前拥有 7 个农药原药及精细化学品生产车间、2 个制剂车间、1 个维修车 间以及配套的公用工程及辅助生产设施，主要生产环己烯酮系列除草剂、咪唑啉酮系列除 草剂、甲氧基丙烯酸酯系列杀菌剂、类系列杀菌剂、植物生长调节剂和安全剂等产品。 公司接手沈阳基地后，不断进行内部挖潜，在原有 6800 吨原药产能的基础上，通过小额资 本开支进行技改挖潜，计划扩产产能 30%以上，达到 10000 吨原药产能。目前一车间综合 改造项目和三车间的改扩建项目已经完成，三车间的改扩建项目包括新建一套 500 吨/年的 氟环唑生产装置及配套建设氟氯苯乙酮中间体生产装置和马来酸回收装置。

　　南通科技大幅提升制剂产品产能，加速公司制剂端布局。南通科技是中化作物旗下另 一大生产基地，致力于开发、生产低毒农作物杀菌剂、新型水田和旱田除草剂、杀虫剂新 品种，在剂型开发上，着力于推广悬浮剂、可湿性粉剂等先进环保剂型。2020 年，为满足 未来市场对农药制剂产品的需求，公司拟投资 1 亿元，一方面对厂区现有生产车间进行产 品重新布局，将企业现有部分抗药性差、存在环保残留等问题的产品停产，部分产品扩产， 同时新增部分农药制剂产品种类，另一方面利用厂区现有空地新建一座生产车间以扩大产 品生产产能。当前公司各类农药制剂产品批复生产能力为 19450 吨/年，其中 15190 吨/ 年产品处于停产状态，在产产品 4260 吨/年。公司拟将停产的 1519 吨/年农药制剂产品调 整为 5000 吨/年植物营养剂及 24000 吨/年农药制剂产品，项目完成后，南通科技农药制 剂产品产能可达 33260 吨/年。

　　葫芦岛基地百亿投资正式启动，研产销一体化平台持续成长可期。2021 年 6 月，公司 与葫芦岛市人民政府签订《葫芦岛市人民政府与江苏扬农化工股份有限公司大型精细化工 项目投资协议》，并经过葫芦岛市政府常务会议通过，项目总投资 100 亿元。2022 年 5月份公司正式公告，计划投资 3 亿元成立辽宁优创植物保护公司，这标志着公司葫芦岛基 地 100 亿投资计划正式启动，新项目的持续建设奠定了公司成长的基因，预计葫芦岛基地 将复刻优嘉系列项目的建设模式。

　　高效、低毒、易分解是杀虫剂发展的趋势。20 世纪 40 年代之前杀虫剂主要是高毒低 效的无机类产品，直到 1939 年瑞士人米勒发现 DDT 的活性，1940 年 DDT 作为杀虫剂工 业化生产，杀虫剂从此进入有机时代。随着时代的发展，对农药的要求也不断的提高，杀 虫剂经历了数次更新换代，有机氯类杀虫剂的高残留性逐渐被禁用淘汰，氨基甲酸酯类和 有机磷类杀虫剂由于其高毒性也逐渐被新烟碱类杀虫剂所取代。2015 年，新烟碱类杀虫剂 市场份额达到 30.10 亿美元，位列第一，5 年复合增长率为 2.5%左右；拟除虫菊酯类杀虫 剂销售额为 28.52 亿美元，仅次于新烟碱类杀虫剂，5 年复合增长率为 5%。近年新颖的 鱼尼汀受体作用类杀虫剂氯虫苯甲酰胺（康宽）等迅速崛起，未来拟除虫菊酯类、新烟碱 类、鱼尼汀受体作用类杀虫剂将成为杀虫剂新的三大支柱。

　　菊酯类杀虫剂性能优越，不断推陈出新，全球市场地位稳固。1949 年美国 Schechter 首次合成了丙烯菊酯，它与天然除虫菊素结构和理化性质相似，但对光不稳定，易氧化分 解。上世纪 70 年代英国公司 NRDC 研发出第一个菊酯类杀虫剂苄氯菊酯，自此菊酯类杀 虫剂在全球杀虫剂市场开始崭露头角，短短几年就确立了无可争议的地位。拟除虫菊酯低 残留且易于分解的优越性能，受到市场的钟爱，四十年来一直占据着杀虫剂销售额前三名 的位置。全球各公司不断推陈出新，研制开发的拟除虫菊酯类杀虫剂有近 80 个品种，可以 适应各种场所各种作物的需求。2019 年，拟除虫菊酯在全球杀虫剂业务总量的 19%，市场价值达 28.06 亿美元。尽管 2014-2019 年间的 CAGR 为-0.4%，但考虑到其在同一时期 相对于全球杀虫剂业务的价值份额轨迹一直稳定在 19%左右，菊酯似乎进一步稳固了在整 个作物保护市场中的地位。在所有菊酯类产品中，市场占比排名前五的为高效氯氟氰菊酯、 氯氰菊酯、溴氰菊酯、联苯菊酯和氯菊酯，总共占据了 64.8%的市场份额。

　　农用菊酯和卫生菊酯都有良好的市场前景。拟除虫菊酯根据下游需求可以分为农用菊 酯和卫生用菊酯。从需求端看，农用菊酯自身市场份额稳中有增，一方面受让高毒性的有 机磷类杀虫剂和氨基甲酸酯类杀虫剂退出所带来的部分存量市场，另一方面，由于新烟碱 杀虫剂对蜂群危害，2015 年以来中国、美国、加拿大以及欧盟等对有机磷类以及烟碱类杀 虫剂相继出台了一系列的限制政策，仿生性出色的拟除虫菊酯类杀虫剂成为良好的替代品； 卫生菊酯受益我国卫生杀虫市场快速增长，发展空间大。一方面，卫生菊酯是卫生杀虫剂 中最主要的品种，作为一种具有刚性需求的快速消费品，卫生杀虫市场规模将会不断扩大 并且家庭驱蚊方式正从蚊香过渡到更安全可靠、价格也更昂贵的电热蚊香液等。另一方面， 全球范围内虫媒传染病时有发生，一些昆虫大爆发常引起相应的虫媒传染病大规模传播， 这也会带来卫生杀虫制品需求量的增加。

　　公司是国内菊酯龙头企业，多重优势下地位难以撼动。公司前身是江苏扬农化工集团 有限公司的原菊酯分厂，经过多年的发展，已经成为国内最大，产业链最全的菊酯生产企 业。目前，公司菊酯产能处于国内第一，卫生菊酯在国内的市场占有率约为 70%，农用菊 酯占有率也达 30%，随着行业集中度提升，公司的市占率有望继续提升。同时公司拥有园 区一体化、产业链一体化以及不断增强的自主研发能力三大优势，龙头地位难以撼动。

　　1）菊酯产能退城进园工作完成，高规格园区一体化优势明显。扬农化工退城进园工作 进行有条不紊，继 2003 年子公司优士化学进入扬州化学工业园区后，2013 年公司在如东 洋口化学工业园投资设立优嘉公司，通过加快新厂区建设，实现新老产能平稳转换，生产 水平提挡升级。2017 年优嘉二期 2600 吨卫生菊酯产能投产之后，公司扬州本部宝塔湾厂 区除部分中间体装置外，其余产能已完成全部退出，新旧产能转化平稳过渡，没有对公司 经营产生不利影响。公司不仅完成退城进园的历史任务，且优士化学与优嘉植保所在的新 厂区规格高，具有很高的安全边际，在 2019 年 3 月份的响水事故发生后，扬农所在的园 区生产没有受到影响。

　　2）公司拥有从基础化工原料开始的一整套菊酯产业链，关键中间体自给自足，菊酯品 种丰富且规模较大。扬农是目前国内唯一一家从基础化工原料开始，合成中间体并生产拟 除虫菊酯原药的企业。公司打通了从原料（C4、C5 等）—中间体（贲亭酸甲酯、醚醛、菊 酸乙酯、菊酸甲酯、功夫酸等）—原药整个产业链，关键中间体均自成体系、配套完善， 甚至乙腈等原料合成路线也全部打通，拥有稳定、低价的原料供应，直接形成充分的成本 优势。近年来我国菊酯产业依次经历了 2018 年印度进口菊酯中间体醚醛被征收反倾销税、 “两灌”化工园区企业停产整顿、2019 年响水“3·21”爆炸事故、2020 年印度封国醚醛 中间体供应困难、2021 年化工原料价格大幅上涨等事件，相关菊酯中间体价格也涨至高位， 依赖外购的生产厂商成本大幅上涨。公司凭借自身上下游的完善配套，展现出强大的抗周 期能力。此外，公司菊酯类产品种类齐全且规模较大，公司优嘉三期项目新增 10825 吨菊 酯及中间体产能，优嘉四期项目新增 7310 吨拟除虫菊酯类产品产能，同时公司已自行研发 72 个菊酯新品种，其中创制品种 4 个，公司研发的氯氟醚菊酯也是主流的卫生菊酯之一。

　　3）自主研发能力强，打通了从研发到生产的全流程，构建起平台级菊酯研发及生产中 心。20 世纪 90 年代以前，菊酯的生产技术被日本住友化学牢牢掌握，国产拟除虫菊酯的 效能很差。当时政府出台了搭配销售国内产品的保护政策，即“进口一吨国外菊酯，要搭 配三吨扬农的产品”，导致企业内生发展动力不足。1992 年扬农主动放弃了保护政策，进 行技术攻关，并于次年推出第一个自主研发的产品丙烯菊酯，效能达到了国外水平。直至 现在，公司始终保持菊酯产品的竞争力，不仅是菊酯生产巨头，更是菊酯研发巨头，坚持 仿创结合的技术创新战略，先后攻克多项菊酯关键技术，自行研发新产品 72 个，其中创制 品种 4 个，氯氟醚菊酯更是成为可以与住友化学拳头产品四氟甲醚菊酯竞争的主流产品。 同时公司不断追求技术的进步和工艺的改进，每隔两三年就会重新研究产品的工艺路线， 把控生产环节的每一项技术指标，不断积累核心竞争力。随着中国卫生菊酯市场的不断开 拓，有望超越住友化学成为全球领先的菊酯研发和生产企业。

　　停产产能复产概率小，新产能审批更加严格，扬农新增大体量产能进一步扩大市场份 额巩固龙头地位。2016 年中央第一轮环保督查以及“回头看”工作，规格高、频率高、范 围广，期间出现了辉丰环保事件、“两灌”化工园区企业整顿停产、联化科技停产整顿等 事件，涉及菊酯类杀虫剂及其中间体生产企业包括辉丰股份、皇马农化、联化科技等。2019 年以来，受响水“3·21”重大安全事故影响，江苏省盐城市决定彻底关闭响水化工园区， 连云港“两灌”化工园区再度进入全面停产整顿，菊酯供应进一步收紧。目前国内菊酯供 应仍旧偏紧，一方面，已停产产能复产概率小，例如江苏皇马已被二次要求关停几无复产 可能，若复产亦需要重新进行环评审批，流程缓慢、难度大。另一方面，新建产能难度较 大，当前新上农药项目的环评难度大、流程时间长，即使审批通过建设期一般需要 1 年左 右。因此，菊酯供应紧张的局面由环保限产的事件性问题转为常态化，技术领先、具备一 体化产业链的龙头企业有望获得更高的行业线 吨菊酯及中间体 已于 2020 年顺利投产，优嘉四期第一阶段新建 3800 吨联苯菊酯在 2022 年 1 月份底进入 试生产，第二阶段 3000 吨功夫菊酯和 510 吨卫生类菊酯也将于今年年底完成建设，大体 量的新增产能将帮助其进一步扩大农用菊酯的市场份额，巩固其龙头地位。

　　2022 年以来菊酯价格自高位逐步回落，未来价格将维持相对稳定。2021 年，受安全 环保、能耗双控等政策的影响，叠加基础原材料大幅涨价，国内原药产能未能得到充分释 放，库存水平下降。同时国外极端天气频发叠加持续蔓延的疫情冲击着正常的生产秩序， 全球对于粮食安全的担忧导致粮食价格上涨，农药产品需求旺盛，农药原药价格迎来暴涨， 菊酯及其中间体的价格均来到历史高位。21 年四季度后化工原料价格开始回落，菊酯重要 中间体价格逐渐平稳，菊酯价格也逐步回落至合理区间，截至 2022 年 10 月 2 日，功夫菊 酯价格为 20 万元/吨，联苯菊酯价格为 27.5 万元/吨，氯氰菊酯价格为 8.6 万元/吨。

　　拜耳 Intacta 2 Xtend 大豆于 2021 年 6 月在巴西上市，麦草畏需求有望迎来快速增 长。巴西是全球主要大豆种植和出口国，大豆种植面积和出口量保持增长。据 Agropages 消息，拜耳公司 Intacta 2 XTend 大豆于已于 2021 年 6 月 10 日在巴西正式上市。Intacta 2 Xtend 大豆具有耐草甘膦、耐麦草畏、抵抗部分鳞翅目害虫的性状，这将大面积改变巴 西乃至南美转基因大豆的种植以及用药习惯。巴西草甘膦抗性杂草问题较为突出，Intacta 2 Xtend 转基因大豆的推广将为草甘膦+麦草畏复配提供可能性。此外，我国农业农村部 《2020 年农业转基因生物安全证书（进口）批准清单》批准了 Intacta 2 Xtend 相关转基 因性状大豆的进口。中国目前已成为全球最大的大豆进口国。中国进口 Intacta 2 Xtend 大 豆，为拜耳公司在巴西大面积推广 Intacta 2 Xtend 解决了销售的顾虑，或将对麦草畏等 农药后续需求形成有力支撑。我们相信未来随着拜耳公司 Intacta 2 Xtend 转基因大豆的市 占率提升，麦草畏在巴西的乃至南美市场的需求有望持续放量。

　　公司是麦草畏全球龙头，先进的二氯苯胺工艺具有环保和纯度优势。目前麦草畏行业 集中度较高，产能主要集中在中国，目前全球麦草畏总产能约 4.75 万吨，其中扬农是全球 最大的麦草畏供应商，具备产能 2 万吨/年。麦草畏传统的合成工艺为三氯苯法，虽然此工 艺路线较短，但是副产物较多且分离困难，所以产品纯度低。公司改进的二氯苯胺生产工 艺世界领先，绿色环保的同时提高了产品质量（纯度）和生产效率。2019 年受南美地区抗 麦草畏转基因种子获批进度不及预期、环境不利因素影响农药出口等影响，公司大吨位品 种麦草畏海外销售处于低谷，25000 吨/年产能开工率仅有 60%，除草剂总产量大幅下降。 2020 年 10 月，美国 EPA 重新批准麦草畏数款制剂产品，2021 年 6 月拜耳 Intacta 2 Xtend 大豆在巴西正式上市，市场寒冬正在过去。预计未来麦草畏的价格有望触底反弹，扬农麦 草畏的销售也将迎来转机。

　　我国转基因商业化大幕开启，草甘膦等除草剂有望迎来新机遇。全球草甘膦原药消费 量约 80 万吨，总产能约 110 万吨，需求相对较为稳定。我国草甘膦产量最近几年稳定在 60 万吨左右，国内草甘膦生产商主要作为全球原药供应商的角色，出口占比约 7 成。2022 年 6 月 8 日我国农作物品种审定委员会发布关于印发国家级转基因大豆玉米品种审定标准 的通知，《国家级转基因大豆品种审定标准（试行）》和《国家级转基因玉米品种审定标 准（试行）》将从于印发之日起实施。转基因玉米和大豆品种审定标准出台之后，国内转 基因商业化正式进入倒计时状态。从我国获批的转基因生物安全证书获批情况来看，大都 含有抗草甘膦基性状。以我国种植面积计算，参照美国亩用量，国内玉米、大豆市场预计 将带来近 6-7 万吨草甘膦需求。

　　草甘膦行业集中度高，短期价格有望继续维持。过去几年国内通过供给侧改革，草甘 膦落后产能持续出清，总产能由高峰期的 94 万吨减少到目前的约 75 万吨左右，行业集中 度不断提高，产业链话语权加大。作为限制性行业，国内严禁新建草甘膦项目，近期仅兴 发集团有 5 万吨的技改增量。2021 年下半年由于能耗双控政策的影响，草甘膦价格出现大 幅上涨。今年以来，草甘膦价格略有回调，但价格以及盈利仍然处于历史较高水平，在厂 家挺价意愿下，短期价格有望继续维持。扬农采用 IDA 法制备工艺，生产过程产生废水较 少，更为环保，且公司草甘膦质量较高，主供国外大客户，下游需求有保证，作为公司非 主打产品能稳定贡献业绩。

　　优嘉项目持续推进，收购宝叶化工，内生外延不断完善杀菌剂板块布局。2015 年，优 嘉一期 600 吨氟啶胺产能投产，正式进军杀菌剂板块。2018 年底，优嘉二期 1000 吨吡唑 醚菌酯产能投产，杀菌剂板块逐步成型。2020 年，优嘉三期新增 1000 吨苯醚甲环唑、2000 吨丙环唑产能。今年年初，优嘉四期第一阶段 1000 吨氟啶胺、3000 吨苯醚甲环唑、2000 吨丙环唑进入试生产，后续第二阶段 2000 吨丙环唑也将于年底建成投产。此外，2018 年 公司收购宝叶化工 100%股权，宝叶化工是国内领先的杀菌剂原药和制剂生产企业，拥有 杀菌剂代森锰锌、代森锌、丙森锌、代森联、代森福美锌、福美双、四螨嗪等原药产能共 计 8800 吨。公司通过内生外延逐步完成了杀菌剂产品的布局，板块目前已经具备一定规模。

　　农化产品最主要的下游需求来自粮食作物，如果说化肥是粮食的“粮食”，那么农药 就是粮食的“保护伞”，能够有效控制病虫草害，促进粮食和农业稳产高产，属于国民经 济的基础性和战略性产业。2020 年以来，全球极端天气的持续和新冠疫情加剧了全球粮食 供给体系的不稳定性和不确定性，粮食安全更加受重视。 人口和粮食需求推动农药市场需求稳定增加。全球人口稳定增长，全球粮食作物产量 与之保持同步增长态势。根据联合国的数据及预测，2030 年、2050 年全球人口将达 85.51亿和 97.72 亿。同时，根据 FAO 的数据统计，近年来全球耕地面积一直维持在 14 亿公顷 左右，未来可耕地面积增长空间有限，甚至有减少的可能，人均耕地面积将继续逐年下降。 未来全球不断增加的人口与有限的可耕地面积之间日趋激烈的矛盾只能通过提升单位耕地 面积的产量来解决，全球农化行业仍具较大发展空间。 农作物种植结构发生变化，促进农药需求增长。相较于粮食作物，经济作物的农药使 用量更高。随着经济和技术发展，消费者消费结构升级以及生物质燃料的合成需求，全球 种植结构明显朝着玉米、大豆、果蔬等经济作物倾斜，带动了除草剂、杀菌剂等农药的需 求。此外，全球农业种植正朝着规模化、机械化方向进一步发展，这在一定程度上也增加 了农药的需求量。

　　全球粮食价格回暖，农药价格联动上涨。2020 年以来，全球极端天气的持续和新冠疫 情、俄乌地缘战争加剧了全球粮食供给体系的不稳定性和不确定性，粮食安全更加受重视， 大宗农产品需求表现强劲，价格已然到达高位。良好的收益提高农民种植积极性，全球大 豆、玉米等作物种植面积回归增长，根据 USDA 统计，截止 2022 年 9 月大豆、玉米和小 麦全球播种面积同比分别增长 4.9%、2.5%和 2.2%。国内看，主粮作物种植面积调减结束， 截止 2022 年 9 月，大豆种植面积自 18 年的谷底 6.51 百万公顷回升至 9.88 百万公顷，玉 米种植面积从 2018 年的谷底的 36.77 百万公顷回升至 41.26 百万公顷。农作物保护投入 增加，全球农药需求旺盛，同时农药在农产品成本结构中占比较小，农产品端需求对农药 价格波动不太敏感，给予了农药价格上行的空间。

　　农药价格和油价也有着联动性。一方面燃料和能源是农药产品的主要运输成本，另一 方面生物燃料是石油的替代品，全球原油价格中枢的上移也将带动生物乙醇的需求，相关 作物玉米的种植面积随之增长，带动农药产品的需求。2020 年下半年以来，油价总体呈现 上涨趋势，生物乙醇产量稳步提升，农药需求持续增加。

　　专利药盈利能力强，壁垒高。农药产业链结构清晰，产业链利润分布存在明显的微笑 曲线，盈利集中在曲线两端。最初农药产业链的大部分利润由专利控制，其次的部分由渠 道与登记证资源获取，非专利药的代工只占据其中的小部分，这种利润分配的方式可以用 左边较高的“微笑曲线”来很好的解释。专利药的研发需要综合化学、农药学、生物学、 环境科学、毒理学等多个学科，整体流程可大致分为先导发现和优化、高活性化合物筛选、 候选创制品种研究开发、创制品种产业化开发四个阶段。总结来说，专利药的创制过程有 “三高一长”，高投入、高风险、高回报以及长周期，盈利能力强但壁垒高。

　　新农药活性成分引入困难，专利药研发周期延长，种子业务盈利能力更强。农药产品 本身专业化程度较高，经过数十年的行业发展和持续的创新研发，农药大类产品快速扩充， 产品种类逐渐齐全。进入新时代，人们对于农药产品的诉求也不断增加，如绿色环保、安 全低毒、高效经济等，这导致农药新活性成分发现难度增加。根据 Phillips McDougall 的 数据显示，公司研发一个新农药有效成分需要筛选的化合物从 1995 年的 5.25 万个飙升到 2010 年之后的 16 万个，研究、开发总费用也从 1.39 亿美元增加到 2.53 亿美元，新农药 活性成分上市数量不断减少。另一方面，专利农药的研发时间也在不断增加，现阶段研发 时间达 11 年，相对于 2000 年研发时间 9 年大为延长。研发难度增大而盈利方面却逐渐失 去优势，在孟山都转基因种子问世以来，种子业务由于技术难度更大，行业集中度更高， 盈利能力更胜一筹且比较稳定，因此先正达、拜耳、孟山都等专利药巨头纷纷将业务重点 转向种子业务。在孟山都、拜耳、先正达等种子巨头的推动下，转基因作物的种植面积快 速增长，转基因种子渗透率也在不断地提高，自 2018 年开始，全球转基因作物种植面积已 经超过了 1.9 亿公顷。美国转基因作物普及最为广泛，2021 年美国累计种植转基因作物 7500 万公顷以上，接近全球转基因作物种植面积的 40%，其中玉米、大豆、棉花的转基 因品种应用率分别为 93%、95%和 97%，油菜、甜菜均接近 100%。在转基因作物快速推 广的同时，农化巨头的种子业务快速增长。

　　农药产业链利润分配逐渐流向中下游。目前专利药研发的难度大幅提升，随着专利陆 续到期，叠加新产品研发难度加大，周期延长，新增专利药物远不如专利过期药物数量多， 市值大，因此非专利药的市场份额持续提升，已经超过了 70%。上游专利药巨头想要保护 其专利壁垒，又不愿独自承受高昂的研发生产费用，就开启了和中游生产企业的 CRO、CMO、CDMO 模式，让利于中游，减缓自身对于农药产业链条利润把控降低的速度；另一部分利 润份额随着专利药市场份额的降低，逐渐流向了下游渠道资源、登记证资源丰富的非专利 药龙头中，产业链的利润分配格局悄然发生变化。 全球农业依旧面临着人口增长、粮食安全及气候变化等诸多挑战。过去 70 年全球人口 增长超过 50 亿，且对高品质农产品的需求不断增加，而耕地面积仅从 12 亿公顷增长至 15 亿公顷，耕地面积增速远低于人口增速。FAO 的预测，2050 年全球人口将达到 97 亿，到 2100 年将可能达到 110 亿以上的峰值。人口与粮食需求同步增长的同时，世界耕地面积却 少有增长，甚至还有减少的可能。粮食需求的刚性增长与耕地资源有限的矛盾是对粮食安 全的重大挑战，解决人、地、粮矛盾的核心是通过农业科技进步提升农业生产效率。据 FAO 统计，如果不使用农药，病虫草害造成的损失达 30-40%，严重时可高达 70%，甚至颗粒 无收。农药在提升生产效率方面始终占据不可替代的作用，因为农药高效低毒的趋势与更 新迭代的必然规律，高效低毒农药不断投向市场成为农药行业的刚需，近年跨国公司研发 投入降低，国内迎来创制药追赶窗口期。

　　日本农化企业在创制农药研发中心扮演重要角色。从 1980 至 2018 年全球上市的新农 药合计约 400 个，其中有近 120 个（约 30%）是由日本公司开发的。尤其 2013 年以来， 国际标准化组织（ISO）农药命名技术委员会批准了 70 种新农药有效成分的通用名称，其 中头部企业合计约 29 种，有 31 个由日本公司独立研发，另外还有 3 个有效成分由农药巨 头公司和日本公司共同开发。

　　日本曹达：日本曹达株式会社成立于 1920 年，20 世纪 50 年代开始进入农药领域。 小田原研究所是其农化业务的主要支柱之一，主要从事农药的研究与开发，专注于药物发 现合成研究、生物评价研究和安全研究三个领域。公司杀菌剂产品 TospinM 自 1971 年推 出以来，就成为长期畅销产品被广泛应用于果树和蔬菜领域。1981 年推出的田间作用除草 剂 Nabu 在众多国家均有注册。在杀虫剂领域，公司 1996 年推出 Mospilan，对各种害虫 和难治害虫具有很高的杀虫作用。公司新开发的喹啉类杀菌剂 NF-180 具有新颖的作用机 制，2020 年 5 月，公司向美国 EPA 提交登记申请，拟登记作物包括梨果及核果等，2021 年 6 月，EPA 计划作出登记决定，并进入公众评议期。基于其良好的安全性，广泛的杀菌 谱，日本曹达预测其销售额将达到 40 亿日元。

　　三井农化：三井化学株式会的历史可以追溯到 1912 年，是一家百年企业。2003 年 10 月，三井化学与住友化学两大综合化学公司宣布合并，成为全球第五大的化学公司。三井 农化是负责运营三井化学全球农化业务的全资子公司，主要为作物保护和害虫管理领域提 供创新的农化产品。Tenebenal 是公司研发的具有新功效的杀虫剂，有助于解决农作物虫 害问题及白蚁、蚊子等的耐药性问题，现正与 BASF 公司共同开拓全球市场。2019 年公司 推出的除草剂 CYRA 在日本上市，这是一种具有全新作用机理的除草剂，它的作用靶点为 尿黑酸茄尼酯转移酶（HST），这是一种新型的除草剂作用位点。

　　从销售模式上看，日本农化企业一般在日韩及少数东南亚市场采用自主销售的策略， 据 Phillips McDougall，2020 年日本农化市场规模 32.24 亿美元，其终端市场较为分散， 排名第一的先正达市占率不足 10%，这一点与国内市场类似。同时由于日本企业的全球渠 道布局较差，专利药的全球推广一半采用与跨国公司合作的方式，早期出售新化合物的开 发权或已登记专利药的独家代理权，通过收取一定费用的方式收回研发费用并盈利。

　　从研发费用与资本开支对创制药管线推进的角度看，日本创制药研发企业在研发新农 药时，经常会与农药合成的相关高校和研究所开展合作，在控制研发成本的同时将利益最 大化。通过以优良的农药品种为先导物，鉴定其活性成分的化合物结构，利用电脑模拟技 术，采用活性基团取代替代的方式，构建一系列的类似化合物，再进行定向化合物的选择， 有效避免由于盲目筛选带来的资源浪费。三井化学开发的第三代烟碱类杀虫剂呋虫胺就是 在以吡虫啉为代表的第二代烟碱类杀虫剂基础上，用四氢呋喃基取代了氯代吡啶基、氯代 噻唑基。有新化合物开发出来后，一些产品只进行实验室小试实验，将后期的中试、田间 试验和市场推广工作出售给跨国公司，因此他们单个产品的研发费用要远低于行业平均水 平，企业的研发费用率普遍保持在 10%左右，平均每 1-2 年就可以推出一个新的化合物。 从资本开支的角度看，平均每年资本开支 30 亿日元，折合人民币 2 亿元左右。

　　从下游市场来看，根据 Phillips McDougall 统计，2020 年中国农药市场规模 78.21 亿美元，相较日本市场大得多。国内除了先正达外没有成熟的创制药全球推广渠道，未来 国内创制药全球推广预计短期也会采用合作销售的模式。国内所处的产业链位置及市场规 模是可以容纳 1 家或若干家营收 30-50 亿元人民币的创制药企业。 从研发投入上看，国内重视研发的企业如扬农化工联化科技等公司 21 年研发费用分 别为 3.74、3.17 亿元，研发支出体量已经超过日本同体量创制药企业，且研发投入增速更 快，国内企业持续的高强度研发投入是可以支撑每 1-2 年释放一个新的创制药；资本开支 方面，国内龙头企业 10-20 亿级别的资本开支项目较多，不同支出在于多用于仿制药的扩 产，只有扬农、中旗有相关创制药的资本开支，这与国内创制药企业起步较晚、没有多条 成型研发管线有关。 综合来看，国内市场规模与企业持续研发投入的基础上，我们认为国内是有可能孕育 1 家乃至若干家中等收入规模的创制药生产企业。

　　中国专利申请数量快速追赶，底层研发能力逐步提升。根据 Phillips McDougall 信息， 2008 至 2016 年期间，农药相关产品的专利申请数量为 5827 件。其中，中国申请 2358 件（40%），其次是德国 1117 件（19%），日本 706 件（12%），美国 516 件（8.9%）， 瑞士 487 件（8.4%），韩国 230 件（3.9%）。自 2004 年起，中国农药技术专利申请数 量就遥遥领先，2020 年为 43451 项，远超美国 8081 项、日本 2596 项和德国 397 项。 公共机构积极开展研究，农药企业任重道远。5827 件专利中，由公司申请的专利共 3298 件，占到总量的 57%，农药巨头及日本公司在专利申请数量占据绝对领先地位。由 科研单位申请的专利共 2529 件，占专利总量的 43%。前 10 大科研机构均来自中国：中国 农业科学院（122 件），南开大学（113 件），浙江大学（95 件），中国农业大学（82 件），南京农业大学（57 件），一方面体现出国内科研机构对农药创制的重视，培养了一 批高素质的基础科研人才，另一方面也说明农药企业创制药研发上任重道远，仍有漫长的 道路要走。

　　2015 年以来 ISO 批准通用名称的新农药有效成分共计 68 个，其中 61 个全新结构化 合物：杀菌剂 22 个，杀虫剂 20 个，除草剂 11 个，杀螨剂 3 个，杀线 个，除草剂安 全剂 1 个，硝化抑制剂 1 个。其中包含扬农的四氯虫酰胺、乙唑螨腈、氯氟醚菊酯，以及 浙江化工研究院的氯氟氰虫酰胺。

　　农研公司具有丰富的创制药研发能力和技术积累。农研公司专业从事新化合物设计与 合成、生产工艺开发、农药剂型加工、生物活性筛选等配套完整的农药研究开发，在国内 外申请发明专利 500 余件，建有国内农药行业目前唯一的新农药创制与开发国家重点实验 室和农药国家工程研究中心，是目前国内配套齐全、体系完整的农药专业研究开发单位， 也是我国新农药自主创新和农药行业关键共性技术开发及产业化的两大技术平台及行 业重大关键技术的扩散源，现有多项国家、省、市资质，在国际上具有较大影响力。

　　扬农接手之后，农研院由以专利及文章为导向的纯科研机构逐渐转型为专利药孵化的 技术平台，进一步缕清利益关系，明确农研公司定位。农研院的加入为扬农“研、产、销” 一体化的发展布局提供了巨大的研发助力，农研院也随之逐渐转型为专利药孵化的技术平 台，向内部生产企业沈阳科创提供反哺技术，技术使用费是其主要的收益。内部企业使用 农研院创制技术的产品提成比例为 12%，使用仿制技术的产品提成比例为 5%。2018 年， 农研公司与沈阳科创签署了《技术服务合同》，对反哺费用进行结算和支付（到 2023 年）。 此外，技术服务费也是农研院的收益来源，农研院与沈阳科创双方就单个项目签署技术服 务合同，约定农研公司需提供的专项技术服务目标、服务内容、服务期限、验收方式等， 服务费为相关产品毛利的 22%，该经营模式、业务规模和产品价格在报告期内比较稳定。

　　应用中间体衍生化法，公司创制药储备深厚。利用中间体衍生化法，农研院多年建立 起了完整的 pipeline，其中不乏 9625、9080 等爆款产品。乙唑螨腈（9625）是杀螨剂领 域稀缺的新型产品，打破了国外企业对市场的垄断。农研公司十年磨一剑，由沈阳科创负 责实现产业化。乙唑螨腈与其他杀螨剂无交互抗性，速效性好；杀螨普广，对常见螨虫防 效优异；受温度和降水影响小、对环境友好、无三致作用，凭借优异的性能，一经推出便 广受认可。四氯虫酰胺（9080）是我国首个具有自主知识产权的双酰胺类杀虫剂产品，同 样由沈阳科创负责实现产业化，在草地贪夜蛾防治方面存在广阔前景，对蜂类、鸟类等非 靶标生物安全，对环境友好。四氯虫酰胺市场规模广阔，“9080”为四氯虫酰胺 10%悬浮 剂的商品名，上市首年便实现 7000 万元销售收入。杀菌剂 1602 急性毒性比食盐的毒性还 低，在防治病害效果相同的前提下，其用量仅是目前市场上同病害防治药剂用量的三分之 一到十分之一，效果更好、更安全，性价比优势非常显著，攻克了半个多世纪嘧啶胺类杀 菌剂高毒性这一国际性难题，美国杜邦公司评价其是目前世界上最好的防治白粉病药剂， 应用前景广阔。杀虫剂 1631 是公司后续第一款产业化产品，即将启动市场宣传和登记工作。 对扬农研发管线产品进行简要市值估算，据不完全测算，现有产业化品种近 10 个，登 记中品种 5 个，开发阶段 5 个，对标日本商业模式相似的农药原研药企业，单个产品销售 额 2.5 亿左右，按照商业化成功率 50%计算，扬农目前管线中产品中可放量的产品有 10 个，对应 3-5 年内营收规模可做到 25 亿元，按照 25%净利率测算，将贡献业绩 6.25 亿元。

　　农化巨头农药业务市场占有率下滑，整合优势资源寻求新的发展机遇。在农化领域， 共有六家巨头企业占据着国际市场的主导地位——拜耳、巴斯夫、孟山都、陶氏、先正达和杜邦。在 2015-2016 年农化行业整体低迷、营收下滑的背景下，叠加专利药迎来过期潮， 仿制药企业的市场份额不断提升，六大农化巨头的农药业务市场占有率开始不断下滑，从 2009 年的 76%下滑到了 56%左右。为了维持自身的在国际市场的主导地位，海外巨头纷 纷选择通过并购重组，以整合农药和种子业务优势资源，寻求新的发展机遇。

　　农化行业进入“三足鼎立”时代，农化企业迎来新格局和新起点。2015 年 12 月，陶 氏化学和杜邦公司宣布合并，总市值超过 1200 亿美元（2017 年 9 月完成合并），并将其 农化业务拆分出科迪华于 19 年上市。此后，在短短不到一年时间里，世界农化前六大巨头 几乎全部涉及并购或重组。2016 年 2 月，中国化工宣布以 430 亿美元收购瑞士农化企业先正达（2017 年 6 月完成收购）。同年 9 月，拜耳宣布以总金额近 660 亿美元收购美国 孟山都公司（已获欧盟有条件地批准）。农化行业迎来一次大洗牌，行业集中度将有显著 提升，仅农药行业而言，CR6 达到了 65%，集中度较合并之前的 56%有较大幅度的提升。

　　从“SAS”平台到先正达集团成员，公司定位全球农药原药研发、生产基地，国内农 药制剂及渠道商。2018 年 6 月 30 日，中国化工集团董事长宣布退休，中化集团董 事长宁高宁兼任中国化工党委书记、董事长，两化协同成为趋势，而中国化工和中国中化 均有非常强劲的农化资产，结合两大集团旗下农化资产的规模与定位，以先正达（S）、安 道麦（A）、中化农药（S）为主的“SAS”农化平台将应运而生。“两化”重组整合资源 后，先正达集团作为核心企业承接了其农化业务，安道麦、中化农药（包含扬农）等企业 均成为先正达集团成员，SAS 联盟最终以另一种形式出现，彼此之间联系更为紧密。其中，扬农化工定位全球农药原药研发、生产基地，国内农药制剂及渠道商。

　　扬农与先正达集团及其内部成员企业协同合作，在研发、生产、销售渠道等方面将获 得诸多发展机会： 1）承接先正达原药研发任务，借助其平台增强研发实力。先正达每年研发费用达 13 亿美元左右，由于专利药研发难度加大同时先正达致力于大力发展种子业务追赶拜耳（孟 山都），因此未来有可能会更多采用 CRO 或者 CDMO 的模式，将农药原药的研发任务交 由扬农等国内研发能力一流的龙头原药企业去承接，扬农在杀虫剂以及灭生性除草剂领域 拥有一体化的产业布局，杀菌剂板块也初具规模，有望借助与先正达集团的协同成为全球 领先的农药研发和生产企业。

　　2）打通原药生产与销售的产业链，为仿制药业务的发展打开空间。先正达集团作为全 球农药龙头，下游制剂产品组合与扬农原药产品重合度较高，扬农被视为其原药业务关键 供应商。2021 年先正达集团农药销售额在 133 亿美元，估计对应原药采购成本超过 50 亿美元，扬农化工目前年营收超过百亿人民币，随着新项目的陆续投产，协同作用将更加明 显，未来发展空间较大。

　　3）创制药推广依靠“两化”和先正达渠道，事半功倍。农药新药推广受渠道影响较大， 国内中化及中国化工的供销体系完善，销售渠道密集并成熟，是扬农专利药国内销售推广 的基础；对于国际市场，扬农新专利药可采取分成方式，借助先正达完善的全球营销网络， 进行创制药的全球推广。 综上所述，“两化”农化资产整合不断深化，先正达集团内部成员协同性不断提升，扬农化工将持续受益，看好扬农未来发展成为世界领先的农药研发、生产一体化龙头。

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