扬农化工(600486)：国内农药行业龙头 葫芦岛新建项目打开公司新成长空间

　　事件1：2023 年3 月19 日，扬农化工发布2022 年年报，公司2022 年营业总收入为158.11 亿元，同比增长33.52%;归母净利润为 17.94 亿元，同比增长46.82%;扣非净利润为19.32 亿元，同比增长69.92%。对应公司4Q22营业总收入为27.08 亿元，环比下滑23.42%；归母净利润为1.56 亿元，环比上升25.89%。

　　事件2：2023 年4 月24 日，扬农化工发布2023 年一季报，公司1Q23 营业总收入为45.00 亿元，同比下降14.57%，环比上升66.14%；归母净利润为7.54 亿元，同比下降16.59%，环比上升383.88%。

　　产能逐步释放，2022 年原药销售实现大幅增长。公司2022 年原药/制剂/贸易板块收入分别为94.90/16.96/43.66 亿元， YoY 分别为35.13%/-14.97%/62.47%， 毛利率分别为+31.53%/+47.06%/+5.91%， 同比分别+5.35/+9.45/+0.26pcts。公司收入增长主要与主要农药产品量价齐升有关，价格上，受全球农化周期影响，农药需求向好，2022 年公司农药平均价格高于2021 年同期；产量上，公司子公司江苏优嘉三期、四期项目相继达产。

　　销售费用同比上升28.46%，主要系随收入增长而增长；管理费用同比上升43.45%，主要是由于子公司预计土壤修复费用1.85 亿元；财务费用同比下降349.49%，主要是由汇率波动致汇兑收益增加所致。研发费用同比上升33.33%，主要由研发投入增加所致。2022 年公司净利润实现较大幅度增加，净利率为11.36%，同比增长1.03pcts，其主要原因为各项收入板块毛利率增加所致。

　　2022 年公司现金流量及资产负债情况良好。货币资金量同比增加47.82%，系经营性现金流增加所致，经营性活动产生现金流净额为21.24 亿元。应收账款同比增加30.54%，系随销售收入增长而增长。应收账款周转率有所下降，由7.02 次变为6.72 次，应收账款账龄一年以内占比99.3%。存货同比增加11.68%，但存货周转率有所提升，由2021 年底的5.21 次变为5.95 次。

　　公司2023 年一季度毛利率与净利率同比均有所下滑。1Q23 公司销售毛利率/净利润率分别为27.49%/16.77%，同比分别-2.28/-0.40pcts。销售费用同比下降40.98%，主要是营业收入下降，销售费用相应下降所致；管理费用同比下降12.75%；财务费用同比上升93.14%，主要是汇率变动致当期汇兑 损失所致；研发费用同比下降4.32%。经营活动产生现金流净额为15.21 亿元，同比上升92.70%；投资活动产生现金流净额为-1.95 亿元，同比上升9.09%；筹资活动产生现金流净额为-0.07 亿元，同比下降120.45%。存货同比下降26.15%，存货周转率同比由2022 年一季度的2.06 次变为1.94 次。

　　应收账款同比下降17.60%，应收账款周转率同比由2022 年一季度的1.81次变为1.56 次。

　　农药产品价格急跌下有望逐步持稳。截至2023 年5 月21 日，中农立华原药价格指数报90.18 点，同比去年大跌43.8%，环比2023 年4 月下跌7.36%，除草剂、杀虫剂、杀菌剂市场行情继续走低，降幅开始放缓。跟踪的上百个产品中，同比2022 年5 月，92%产品下跌；环比2023 年4 月，上涨品种很少，49%产品走低。我们认为此次农药价格快速下跌主要与国内农药产能集中释放，海外库存调整等因素相关。展望未来，我们认为全球农产品价格仍处于较好位置，农户用药积极性仍较高，农药需求处于较好水平，全球农药产品价格急跌下有望逐步持稳，从中长期来看，目前农药价格基本底部水平，无须对农药产品价格过度悲观。

　　公司研发创新成果显著。2022 年，公司大力推动创制品种研发，全年合成新化合物2980 个，聚焦具有较好商业化前景的 5 个品种，加快商品化进程，取得阶段性进展；同时，公司加大仿制原药开发，全年完成产品调试 43 项，部分创新成果首次实现产业化应用。此外，公司加速差异化制剂产品开发，完成制剂新品（含新配方）产业化 23 个，新增销售额1.3 亿元。2022 年公司获批“十四五”国家重点科技项目 1 项，省级以上科技项目 9 项，4 个项目获评中化科技进步奖，1 个项目获得中国农药创新贡献一等奖，全年专利获得授权 75 项，2 项专利分别获中国专利优秀奖、中化专利银奖。我们认为公司强大的研发产出能力以及商业化应用能力是公司未来高质量成长的重要基础之一。

　　葫芦岛新建项目有望打开公司新成长空间。公司北方生产基地已完成项目选址和土地摘牌，并注册成立辽宁优创植物保护有限公司。公司全资子公司辽宁优创年产15,650 吨农药原药及7,000 吨农药中间体项目环境影响评价公众参与第一次信息公示于2022 年12 月在辽宁省葫芦岛市葫芦岛经济开发区政府网站披露，公司计划投资42.14 亿元，于辽宁省葫芦岛市新建9 栋工艺主厂房，建设11 条生产线 吨甲氧咪草烟，100 吨甲基咪草烟，5000 吨烯草酮，250 吨烯禾啶，500 吨莎稗磷，100 吨啶菌噁唑，500 吨吡氟酰草胺，500 吨多效唑，3000吨功夫菊酯，2500 吨氟唑菌酰羟胺，1500 吨双酰胺类杀虫剂，2000 吨一氯吡啶，2000 吨环己二酮，3000 吨三氮唑等生产能力。产品品类涵盖杀虫剂、除草剂、杀菌剂、调节剂、中间体多个品类。葫芦岛基地布局主要围绕三个方面，一是公司子公司沈阳科创搬迁产品的优化与提升；二是公司近年技术成果转化，对公司现有产业链进行补充、加强；三是葫芦岛项目部分产品是和先正达集团进行协同，其中氟唑菌酰羟胺原药是先正达第一次将其专利产品在中国布局。据公司2022 年年报披露，葫芦岛一期产品清单通过审批，编制了项目可研报告。我们认为公司葫芦岛新建项目，一方面进一步推动公司整体产能的扩张，有望提升公司市场竞争力，为公司营收的持续增长提供基础，另一方面，先正达集团内部的协同进一步加强，打开公司新的成长空间。

　　投资建议： 预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为 163.45/187.92/206.49 亿元，实现归母净利润分别为18.18/20.20/23.96 亿元，对应 EPS 分别为5.87/6.52/7.73， 当前股价对应的PE 倍数分别为14X/13X/11X。我们基于以下三个方面，1）全球农产品价格仍处于较好位置，农户用药积极性仍较高，农药需求处于较好水平，全球农药产品价格急跌下有望逐步持稳，从中长期来看，目前农药价格基本底部水平，无须对农药产品价格过度悲观；2）公司强大的研发产出能力以及商业化应用能力是公司未来高质量成长的重要基础之一；3）公司葫芦岛新建项目，一方面进一步推动公司整体产能的扩张，有望提升公司市场竞争力，为公司营收的持续增长提供基础，另一方面，先正达集团内部的协同进一步加强，打开公司新的成长空间。公司作为国内农药行业龙头，我们看好公司农药业务中长期成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：农药下游需求不及预期；行业竞争加剧；新建项目进展不及预期；上游原材料价格波动等风险。